美團餐飲外賣的營收提升，是建立在降低騎手收入、減少用戶獎勵以及提升商家傭金比例上的。而以這樣的運營模式獲取的價值增長，其

出品：每日財報

作者：張京

近20年來，互聯網在中國扮演著顛覆者和重建者的角色。先有騰訊、阿里巴巴成為亞洲市值最高的兩大企業。后來者諸如美團、拼多多等也不斷進擊并展開新的挑戰。

這場有關互聯網下半場的競逐，脈絡也逐漸清晰：流量日益見頂，生活化的剛需服務業務越多，增長機會似乎逐步放大。這其中，美團點評（03690.HK，以下簡稱美團）無疑是最大的焦點。

根據《每日財報》的統計，截至12月5日，美團收盤價100.5港元，今年以來美團股價從年初的40多元飆升了150%，到目前為止，美團市值逼近6000億港元，一舉取代百度擠進“ATM”（阿里、騰訊、美團），坐穩了國內互聯網公司的第三把交椅。

在股價飆升背后是良好的財報表現。

11月21日，美團公布了2019年第三季度財報，其三季度營收274.94億元，延續了二季度的營收增長態勢。同時，美團在二季度首次實現凈利潤（8.76億元）和核心利潤（1.1億元）的盈利后，第三季度再次刷新了營收數據，實現凈利潤13.33億元。

資本市場的強勁表現在新的一年是否還能繼續？股價的支撐——業績能否維持高增長？這成為投資者人關注的話題。

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千團大戰的勝者

美團能有今天的“風光”最主要還得益于八年前的“死里逃生”。在最黑暗的夜里才能看見最亮的星光，美團在“黑暗”中摸爬滾打逐漸找到了屬于自己的“節奏”。

2011年，互聯網圈發生了一件大事，大家習慣稱之為“千團大戰”。這場大戰對于阿里巴巴和騰訊來說，僅僅是側面戰場的一個不起眼的戰役。這一年，騰訊在忙著搶移動互聯網的“站臺票”——微信；阿里在掙扎“去IOE”——阿里云；而百度在人工智能的路上“摸黑”探索。所以事實是，在這一階段，BAT三家大佬在主觀和客觀上都沒能給O2O模式足夠的重視，也正是因為這個才給了美團的生存機會。

千團大戰最瘋狂的時候，各家都在打廣告大戰，團寶網投了5.5億廣告費，糯米2億廣告費，大眾點評這么一個保守的慢公司也號稱要投入3-4億的廣告費。相比之下，美團只有A輪的1200萬美元。想投廣告怕沒錢，不投廣告又怕死。

當時，創始人王興在躊躇是否跟進廣告之際去請教前阿里巴巴COO關明生，關明生給他一個關鍵性的意見：“面向商家也就是B端的廣告是沒用的，商家端的廣告投放再多，也不如有執行力的線下隊伍好用；而對于消費者端也就是C端，阿里的經驗是線上的廣告性價比要遠遠大于線下。

其實這兩句話，就是回到本質點去思考，如果消費者第一，那么線上廣告比線下廣告好。如果商家第二，那么地推團隊比廣告效果好。基于這個戰略，美團做了三點，第一，堅決不打線下廣告；第二，瘋狂采購線上廣告；第三，建立強大的地推團隊。

到了2014年，中國團購網站僅存176家，死亡率96.5%。美團因避免了燒無謂的錢，所以在寒冬的時候美團現金流非常好。此后O2O行業又再度調整：

2015年10月，美團和大眾點評合并。

2016年4月，阿里聯合螞蟻投資餓了么。

2016年底，美團外賣日單量超過餓了么。

2017年8月，餓了么收購百度外賣。

2018年4月，阿里收購餓了么。

2018年9月，美團上市，那一刻美團外賣日單量2000w，餓了么1400w。

2018年10月，口碑和餓了么合并。

千團大戰最后演變成兩個寡頭的戰爭，美團不是成立最早的那個，卻成了活得最久的那個。

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餐飲外賣難有新突破

上市后的美團提出“Food+Platform”戰略，在這個戰略的領導下，美團形成了的良好的閉環，用戶、商家的內生動力被激發，營收節節高。拿最新三季度財報上看，餐飲外賣給這個圍繞“吃”進行場景拓展的平臺，貢獻了絕大多數（56.7% ）的營收占比；餐飲外賣業務作為美團盈利最主要的來源，三季度的收入為155.7億元。

盡管外賣業務數據向好，但是《每日財報》深扒卻發現了三點關鍵問題：

1、商戶抽成比例上調

今年以來，一直有商戶反映美團的抽成比例在不斷上調，從18%一直漲到了25%，甚至部分商戶反饋美團抽成比例竟然達到了30%。可想而知，如果真的達到了這樣高的一個比例，對于商戶來說壓力無疑是巨大的。

要知道對于快餐、路邊店這類小型餐飲商戶來說，其毛利率相對高端餐飲來說相對較低，在這么高的抽成壓力之下，不排除會有降低食品質量的情況出現，而這就會降低用戶的體驗，同時對整個餐飲外賣行業的長期發展也十分不利。

2、用戶補貼減少

對于用戶補貼方面最直觀的感受就是現在拿到的紅包金額越來越低，門檻越來越高了。

這方面可以看一下美團財報中披露的數據，由于2019第三季度美團沒有公布用戶激勵成本，所以我們用今年二季度的數據與2018年進行對比。2018年用戶補貼總金額54億，交易筆數63.9億，每筆交易補貼為0.85元。2019年二季度用戶補貼總金額17.2億，交易筆數20.9億，每筆交易補貼為0.82元。從上述數據來看，實際減少幅度為3.5%。

3、騎手收入下降

2018年騎手成本305.2億，交易筆數63.9億，每筆交易騎手收入為4.78元。2019年二季度騎手成本92.7億，交易筆數20.9億，每筆交易騎手收入為4.44元。美團騎手從每筆交易當中獲得的收入下降了0.34元，下降幅度為7.1%。

所以，從以上的數據可以看出，商戶抽成比例繼續上調的空間已經不大，而且用戶補貼和騎手收入也不可能一直下降，除了繼續擴大業務規模以外，美團要想實現盈利持續增長將需要外賣以外的業務發力。

同時，也正是因為這樣的精細化成本控制，導致美團餐飲外賣成本持續下降。也就是說，美團餐飲外賣的營收提升，是建立在降低騎手收入、減少用戶獎勵以及提升商家傭金比例上的。而以這樣的運營模式獲取的價值增長，其增長質量不算很高，另外，提升抽傭也容易加劇商家與平臺間的沖突。

4、研發費用減少

《每日財報》發現，長久以來，美團每季度研發開支占營收比重一直都保持在10%以上。但是從2019年第二季度開始，這個平衡被打破，數據顯示，美團當期研發開支占比跌破9.5%，而第三季度更是進一步降至7.8%。

從另一角度來說，研發費用的降低在一定程度上也為其財報的數據亮眼提供助力。對于美團來說，在此需要注意的是，無論是騰訊還是阿里，亦或者第二梯隊的小米京東們，所有人都清楚在人口紅利已經幾乎消失的當下，技術創新才是更加長遠的發展方向。美團降低研發費用占比的做法很可能是逆風而行，這也有可能拖累其在未來的發展。

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到店及酒旅大而不強

過去依托于美團餐飲外賣的流量優勢，美團的酒旅板塊迅速得以推廣，也讓該板塊的毛利高達89%，成為了美團毛利率最高的板塊。

《每日財報》關注到，在今年三季度財報中，美團強調了其三四線城市布局以及在高端酒店板塊的突破。與同行業慘烈競爭的眼下，無論是外賣還是酒店抑或是其他圍繞著位置的生活服務領域，都談不上形成“終局”，美團正以一己之力同時對抗餓了么或攜程們的全力攻擊。

2018年3月，美團酒店以2270萬的單月間夜量首次超過攜程、去哪兒、同程藝龍的總合。2018年第一季度，美團酒店以5770萬的訂單總量，位居行業第一。同時財報顯示，今年三季度美團的酒店間夜數達到1.09億，同比增長44.4%，到店酒旅的收入達62億美元，同比增長39%。而攜程同期相關收入為41億元，同比增長14%。

不難發現，美團酒旅業績已經反超攜程。不過，細看二者在不同城市上的占比，就能夠發現區別：美團的酒旅行業最早是通過三四線城市做起來的，而攜程用戶則主要集中在一二線城市。

另外，從酒店品牌來看，美團高端酒店的布局也遠遜于攜程。所以，具體到高端酒店用戶的拓展上，美團也需要一個更加高端的形象。

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未來要講什么故事？

從多個跡象來看，美團在去年3月推出打車業務，后改成打車平臺。隨后大概一個月的時間，美團收購了摩拜共享單車。

在今年三季度財報上，美團重點突出了共享單車在此次財報中的“貢獻”，該業務這一季度的經營虧損大幅收窄得益于一部分單車使用期限已到，改頭換面的美團單車降低了折舊成本，新的共享單車投入使用后受到了不少好評。同時，美團表示共享單車會是其未來一年的重點投資項目。

不少人會提出疑問，摩拜不是長期虧損的公司嗎？美團為什么要買它？

《每日財報》認為答案之一在于流量，因為由于單車具有高頻剛需的屬性，這能夠提升美團APP的裝機量。同時，穿梭于城市的黃色單車，也可以成為美團的一個活躍的宣傳媒介。再一個，摩拜和美團的銜接也可以理解成美團其他新業務的布局點，比如美團買菜正在加緊落地。買菜業務具有高頻、人群廣泛性的特點，也能夠為美團形成新的流量池和大數據獲得渠道。

提到流量和大數據，雖然美團曾經剛成立時只主打團購業務，但是團購就足以讓美團掌握用戶出現在某個飯店或者酒店的“點狀信息”，也正是因此，才使得美團在未來更具有想象的空間。

《每日財報》注意到，從2015年到現在，美團的外賣小哥陸續擁有了智能App，藍牙耳機、智能頭盔。同時，登錄美團的店面擁有了用于標記小哥到店時間的藍牙卡貼，各個樓層的WIFI環境也被經過的小哥實時收集，用以描繪樓層內部的結構和外賣小哥的位置。另外，根據美團發布的《2018騎手就業報告》顯示，2018年美團平臺上的騎手已經超過270萬人。

值得深思的是，騰訊用社交刻畫出的世界，是人物關系和思維空間，而美團刻畫的世界，已經試圖直接精確到“磚瓦”和肉身。如果有了這些數據，美團將可能精確分析城市人群的生活軌跡和生活習慣，進而為每一個人量身定制生活方式、為每一家門店提供經營工具和精確的運營指導，同時也可以為城市治理提供方案。

業內有句玩笑話，“互聯網的半壁江山都是美團的敵人”，似乎并不是空穴來風……。當然，這些設想也都還是美好愿景，能否成功實現還需要時間驗證。但擺在美團案頭的隱憂——凈利潤飆升的后勁并不足，如何靠創新業務拉動更是現階段迫在眉睫的挑戰。

（上文所示作者或嘉賓的觀點，都有獨特立場，投資決策需建立在獨立思考之上，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔）