[摘要] 華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，即使妥善解決，該事件反映的城投風(fēng)險(xiǎn)從非標(biāo)向債券蔓延的趨勢(shì)不可小覷，建議防范尾部城投流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。
時(shí)代周報(bào)記者 盛瀟嵐 發(fā)自上海
城投債的“剛兌”神話，再次面臨挑戰(zhàn)。
12月6日晚間，一則債券回售違約的消息，在債券圈迅速傳播。
當(dāng)日，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司向投資人通知稱，該日是呼經(jīng)開(kāi)集團(tuán)2016年度第一期非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（下稱“16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001”）的投資人回售行權(quán)執(zhí)行日及付息日，截至日仍未收到該公司的付息兌付資金。
由于該債券是信用債市場(chǎng)尚未有違約記錄的城投債，市場(chǎng)極為關(guān)注。
此前，2018年8月，類城投債“17兵團(tuán)六師SCP001”未能兌付，但違約兩天后兌付了本息。
在兩天的發(fā)酵后，12月9日事件有了新發(fā)展。有媒體報(bào)道稱，呼和浩特政府已經(jīng)組織開(kāi)會(huì)協(xié)調(diào)兌付事宜，償還了大約6億元。這意味著，“16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001”已在陸續(xù)兌付中。
當(dāng)天，時(shí)代周報(bào)記者致電呼經(jīng)開(kāi)集團(tuán)求證，但電話始終無(wú)人接聽(tīng)。截至記者發(fā)稿，官方尚未明確回應(yīng)此事。
華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，PPN為私募發(fā)行品種，持有人集中，公開(kāi)信息披露較少，本次回售違約的曝光不排除是持有人為爭(zhēng)取博弈籌碼所為?；厥圻`約后續(xù)是否能妥善解決，依舊存在變數(shù)，存在最終兌付變?yōu)椤凹夹g(shù)性”違約的可能。
華泰證券固收研究團(tuán)隊(duì)還認(rèn)為，即使妥善解決，該事件反映的城投風(fēng)險(xiǎn)從非標(biāo)向債券蔓延的趨勢(shì)不可小覷，建議防范尾部城投流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。
違約風(fēng)險(xiǎn)
12月9日，上海一家大型券商債券投資經(jīng)理對(duì)時(shí)代周報(bào)記者表示，“城投債指的是地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展為了籌集資金，由地方政府投融資平臺(tái)公司發(fā)行的債券，包括企業(yè)債、公司債、中票、短融和PPN等，從公司股東以及經(jīng)營(yíng)范圍來(lái)看，具有一定公益性和投融資屬性，可確定為城投公司?！?/p>
Wind資訊顯示，16呼和經(jīng)開(kāi)PPN001于2016年發(fā)行，規(guī)模10億元，期限3+2年，存續(xù)期第3年末（2019年12月6日），附發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)和投資人回售選擇權(quán)。前3年的票面利率是6.8%。由于是私募債，公開(kāi)信息甚少，目前并不清楚本期回售規(guī)模。
16呼經(jīng)開(kāi)PPN001是否為城投債，受到債券市場(chǎng)廣泛關(guān)注。
雖然據(jù) Wind 城投債口徑，呼經(jīng)開(kāi)不屬于城投債（僅發(fā)行私募債主體一般不包括在其中）；且呼經(jīng)開(kāi)未被包括在 2019年二季度銀保監(jiān)會(huì)地方政府融資平臺(tái)名單中，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這是一只完完全全的城投債。
資料顯示，該債券發(fā)行人為呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)投資開(kāi)發(fā)集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“呼經(jīng)開(kāi)”），主要經(jīng)營(yíng)資本運(yùn)營(yíng)、項(xiàng)目投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、公用事業(yè)、環(huán)衛(wèi)綠化、光伏發(fā)電、農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化、供排水、物業(yè)管理、汽車租賃等業(yè)務(wù)，股東為呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)財(cái)政審計(jì)局。
天眼查信息顯示，呼經(jīng)開(kāi)集團(tuán)是隸屬于呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)的國(guó)有企業(yè)，公司的實(shí)控人是呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)財(cái)政審計(jì)局。
如果確定違約，對(duì)市場(chǎng)將有多大影響？
上述投資經(jīng)理告訴時(shí)代周報(bào)記者：“城投債是信用債市場(chǎng)上唯一還未出現(xiàn)過(guò)違約的債券，因此有城投債所謂的‘剛兌信仰’。如果最終違約，必然會(huì)短暫沖擊這一市場(chǎng)，尤其是部分城投和地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)事件會(huì)更頻發(fā)，所以上級(jí)政府很大概率會(huì)積極介入?yún)f(xié)調(diào)?！?/p>
12月7日，中金公司信用債分析員許艷發(fā)表觀點(diǎn)稱，由于城投分層現(xiàn)象已出現(xiàn)，預(yù)計(jì)該事件不會(huì)對(duì)整個(gè)城投板塊帶來(lái)過(guò)大沖擊，不過(guò)考慮到城投整體利差已偏低，不排除有一定擾動(dòng)，對(duì)于部分類似區(qū)域城投估值會(huì)有負(fù)面影響。
12月8日，海通證券債券研究員蔣珮珊認(rèn)為，盡管此前城投私募債已經(jīng)有類似違約的情況，比如勸退回售、協(xié)議展期等，但公開(kāi)并引發(fā)討論的還是首次，繼城投非標(biāo)剛兌打破后，城投私募債打破剛兌或在眼前，只剩下城投公募債剛兌預(yù)期。
“我們認(rèn)為城投債短期安全性的背后博弈的是逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力下需要保障平臺(tái)的正常再融資，因此本期債券違約后大概率會(huì)盡快推進(jìn)償付。但我們也看到城投債務(wù)量龐大，短期企業(yè)以及地方財(cái)力償付能力有限，在平滑債務(wù)過(guò)程中難免出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，而且中長(zhǎng)期看，地方債融資體系建立起來(lái)后城投地位下降，城投債投資建議控制久期，避免盲目下沉。” 蔣珮珊說(shuō)。
呼經(jīng)開(kāi)負(fù)面頻發(fā)
過(guò)去一兩年，呼經(jīng)開(kāi)的負(fù)面消息頻發(fā)。
歷史資料顯示，2018 年10月，中江信托的金馬430號(hào)信托計(jì)劃違約，涉及金額4.3億元，借款人為呼和浩特惠則恒投資（集團(tuán)）有限責(zé)任公司，為呼經(jīng)開(kāi)的子公司，呼經(jīng)開(kāi)為該公司提供了不可撤銷連帶責(zé)任擔(dān)保。2019 年中江信托、國(guó)藥融資租賃、皖江金融租賃、平煤神馬建工等分別因資金問(wèn)題對(duì)公司本部及子公司提起訴訟，表明公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。
此外，呼經(jīng)開(kāi)管理層去年大規(guī)模換血。2018年9月，呼和浩特經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)黨工委書(shū)記涉嫌嚴(yán)重違法違紀(jì)被查，導(dǎo)致公司管理層全部更換。
同時(shí)，呼經(jīng)開(kāi)所在區(qū)域財(cái)政實(shí)力較弱。數(shù)據(jù)顯示，呼和浩特經(jīng)開(kāi)區(qū)是內(nèi)蒙古3個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開(kāi)區(qū)之一，2018年公共預(yù)算收入僅15.8億元。呼經(jīng)開(kāi)是經(jīng)開(kāi)區(qū)基建主體，基建等收入占營(yíng)業(yè)收入90%以上，收入和現(xiàn)金流較依賴政府項(xiàng)目回款和補(bǔ)助。
民生證券固收分析師解運(yùn)亮認(rèn)為，呼經(jīng)開(kāi)違約有跡可循。公司在違約前發(fā)生了公司管理層更換、公司擔(dān)保的子公司違約、自身貸款逾期等負(fù)面事件，影響了公司的再融資。
解運(yùn)亮表示，16呼經(jīng)開(kāi)PPN001是呼和浩特市發(fā)行的所有城投債中資質(zhì)最弱的一只，要么主體信用資質(zhì)不如該市其他平臺(tái)，要么增信不如其他平臺(tái)發(fā)行的債券，因此，該平臺(tái)違約也在預(yù)期之內(nèi)，邊緣城投的“花式違約”會(huì)不斷上演。
什么樣的城投償債能力更強(qiáng)？
華泰證券固定收益研究員程晨認(rèn)為，城投償債能力取決于區(qū)域協(xié)調(diào)能力、償債意愿和再融資，博弈特征明顯。城投分析框架與產(chǎn)業(yè)債迥異，城投平臺(tái)普遍缺少自身造血能力，償債能力取決于地方政府支持能力、支持意愿、城投再融資難度。
程晨認(rèn)為，部分已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)接續(xù)困難的弱資質(zhì)地區(qū)，城投信仰背后是地方政府的騰挪能力，所以城投平臺(tái)和上級(jí)政府的關(guān)系，發(fā)行人對(duì)資本市場(chǎng)的了解程度，發(fā)行人和投資人的溝通與博弈均是影響個(gè)體是否償付的重要因素。
在程晨看來(lái)，呼經(jīng)開(kāi)回售違約可能最終將得以妥善解決，但該事件反映的城投風(fēng)險(xiǎn)從非標(biāo)向債券蔓延的趨勢(shì)不可小覷，建議防范尾部城投流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整后債務(wù)率指標(biāo)、城投融資結(jié)構(gòu)、非標(biāo)數(shù)據(jù)可以作為尾部風(fēng)險(xiǎn)的觀察視角。
