2019年12月19日，聯(lián)想控股發(fā)公告宣布董事長柳傳志退休。這位創(chuàng)業(yè)始于1984年的第一代企業(yè)家，在歷經(jīng)35年奮斗后終于告別商業(yè)舞臺，回顧正常家庭生活。

在這35年內(nèi)，中國商業(yè)經(jīng)歷了改革開放初期的激情與彷徨，也見證了加入WTO之后的巨大機遇和挑戰(zhàn)，也面臨2008年至今經(jīng)濟危機之后地緣政治的一系列變化和挑戰(zhàn)。

在聯(lián)想的35年中，也從早期的代理商、到獨立品牌再到投資、農(nóng)業(yè)為一體，有聯(lián)想控股和聯(lián)想集團以及神州數(shù)碼為代表的多家上市公司矩陣，與此同時，聯(lián)想也是也是一家優(yōu)勢和問題都極為明顯的企業(yè)，看衰者，質(zhì)疑者，批評者從未停止，在此，我們也有必要對其進行更為詳細的梳理和評價。

聯(lián)想的老牌對手今何在？

聯(lián)想以銷售PC電腦起家，在創(chuàng)業(yè)之初，其主要對手有IBM、聯(lián)想、宏碁、惠普、戴爾，康柏等，彼時在微軟的沖擊之下，行業(yè)實現(xiàn)了電腦軟硬件的分離，降低了“攢機“成本，這也成為當(dāng)年行業(yè)興起的一大重要因素，從此時開始，電腦業(yè)由早期的技術(shù)驅(qū)動，轉(zhuǎn)為勞動密集型行業(yè)。

聯(lián)想創(chuàng)業(yè)之初為AST電腦代理商角色，其后推出聯(lián)想漢卡，又在1990年開設(shè)工廠，轉(zhuǎn)為電腦制造和銷售，這一切也是上述行業(yè)轉(zhuǎn)型的結(jié)果。

為方便對比，我們整理了聯(lián)想不同階段對手的相關(guān)信息，見下圖

若從市銷率看，當(dāng)今PC業(yè)的資本議價能力著實下降不少，2001年康柏電腦被惠普收購時，市銷率在0.6左右，聯(lián)想收購IBM的PC業(yè)務(wù)時，雖然對方年銷售額達100億美金，市銷率雖然較低，但IBM每年需提7%的服務(wù)費和將近2億美金的采購收入，獲利仍然頗豐。

再看現(xiàn)在，堅守PC業(yè)務(wù)的宏碁和戴爾市銷率在0.3左右，聯(lián)想集團則不足0.2，專心做企業(yè)級客戶的IBM和多元化發(fā)展的惠普則拿到了過1倍的市銷率。

PC企業(yè)銷售業(yè)績對市值的權(quán)重 在降低。

從行業(yè)發(fā)展路徑來看，在這30年中，老牌PC廠商正在進行如下調(diào)整：

其一，由企業(yè)PC向個人PC再向企業(yè)級轉(zhuǎn)變的過程，如IBM將個人業(yè)務(wù)出售給聯(lián)想，將主要精力放在企業(yè)級產(chǎn)品的研發(fā)和銷售上，而聯(lián)想也由早期的針對企業(yè)級銷售向個人消費市場擴張，其后又通過云計算和數(shù)據(jù)服務(wù)等業(yè)務(wù)，重新重視企業(yè)級市場；

其二，由于PC市場整體的飽和，地域性中小企業(yè)無全球供應(yīng)鏈以及規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢之下，開始將業(yè)務(wù)逐漸出售給頭部企業(yè)，行業(yè)在一段時間也由勞動密集型轉(zhuǎn)為資本密集型。

其中，聯(lián)想對PC業(yè)務(wù)則相對執(zhí)拗，迄今為止，在全球多地進行PC企業(yè)的收購，穩(wěn)坐行業(yè)第一把交椅，雖然通過收購摩托羅拉意欲大手筆進軍手機業(yè)務(wù)，但由于中國市場慘烈的低價競爭，聯(lián)想恐被盈利所累，在2017-2018年財報中明確表示“手機業(yè)務(wù)要專注維持利潤率”，在運營商渠道紅利中，“中華酷聯(lián)”四大品牌除華為外幾乎都退出一線市場，聯(lián)想手機業(yè)務(wù)趨于保守。

究竟是何種因素產(chǎn)生了當(dāng)下的聯(lián)想，抑或是，當(dāng)下的聯(lián)想的氣質(zhì)與基因又有何種因結(jié)下的果呢？

聯(lián)想幾大關(guān)鍵時刻：FM365、收購以及全球化融合

若聯(lián)想自己書寫歷史，可能會強調(diào)2008年奧運會、全球化收購為代表的高光時刻，而我們則希望由“走麥城”做引子來了解更多面的聯(lián)想。

2000年，借互聯(lián)網(wǎng)第一輪熱潮，聯(lián)想推出FM365，由于資本對互聯(lián)網(wǎng)概念的高度追捧，使柳傳志感到：“實打?qū)嵉刈觯蛟S來不及”，在與基金經(jīng)理們打交道中，柳傳志又發(fā)現(xiàn)：市值高估，本來做不成的事情可能做成，一是，怎樣以最低成本融最多資金，二是足夠的資金可以收購更多的網(wǎng)站。

這可謂是聯(lián)想第一次大手筆的多元化轉(zhuǎn)型，在資本以及國內(nèi)高歌猛進的PC業(yè)務(wù)的支持之下，形成“接入-FM365-垂直網(wǎng)站”的戰(zhàn)略布局。

借互聯(lián)網(wǎng)概念，在港交所發(fā)股8500萬股，融資28億元港幣，給FM365投資一個億，又以3537萬美元收購了財經(jīng)網(wǎng)站贏時通的40%股份，出資5000萬元，以50%的股份與新東方合作成立新東方教育在線，同時，北大附網(wǎng)、國旅等垂直企業(yè)都納入聯(lián)想的互聯(lián)網(wǎng)盤子中。

這貌似是一盤好棋：通過新興的互聯(lián)網(wǎng)概念從股市融資，以資本為主要工具，展開垂直業(yè)務(wù)布局，最終再反饋到資本層面，可謂良性循環(huán)。

其后壞消息其后也接踵而至，新東方遭遇了ETS事件（被指非法使用托福、GRE相關(guān)資料），贏時通又未如愿拿到券商網(wǎng)站資格，垂直旅游網(wǎng)站也直接放棄。

FM365在選擇合作伙伴時，選擇了美國在線，對方實質(zhì)想借聯(lián)想的捆綁條件，為自己打開中國市場，彼時聯(lián)想電腦內(nèi)嵌上網(wǎng)賬號，為用戶提供撥號上網(wǎng)服務(wù)，其后寬帶建設(shè)跟上，該模式收益迅速降低，與美國在線的聯(lián)盟也無太大意義。

這個失敗的結(jié)局，對聯(lián)想產(chǎn)生了以下影響：

1.對資本層面的運用越發(fā)熟練（包括收購IBM的PC業(yè)務(wù)），即便最終的結(jié)果是失敗的，但有港交所融到的28億元港幣，對原有PC業(yè)務(wù)現(xiàn)金流起到了隔離作用，這項業(yè)務(wù)的失敗并未影響到聯(lián)想的業(yè)務(wù)根基。

2.自此之后，聯(lián)想的基因越發(fā)“賣硬件”，楊元慶在擔(dān)任聯(lián)想集團CEO之后對銷售體系也進行了大刀闊斧的改革，在自有銷售與經(jīng)銷商分利的問題上，探索出了適合中國國情的分銷模式，即便是以直營為企業(yè)特色的戴爾，在進入中國之后，也開始進入國美等賣場，放棄了原則。

在“賣硬件”方面獲得比較優(yōu)勢之后，聯(lián)想此后多年在服務(wù)性或者新業(yè)務(wù)的培育中相對緩慢，在4G手機發(fā)展之初靠運營商資源手機大賣，但隨著國內(nèi)手機市場競爭的白熱化，聯(lián)想事實上退出了中國市場的競爭，僅借其后收購的摩托羅拉手機，在美洲市場尚有一定規(guī)模。

3.FM365也是聯(lián)想早期可以擺脫硬件公司對市盈率、市銷率這兩個指標(biāo)的束縛的機會，放棄之后，盈利性成為聯(lián)想必須考慮的問題，這也是其后在中國手機市場進入價格戰(zhàn)階段之后，缺乏新概念的聯(lián)想選擇“專注維護利潤率”的主要原因。

當(dāng)然關(guān)于其失敗，我們也認為這是對自己原有路徑的依賴，彼時互聯(lián)網(wǎng)門戶商業(yè)模式有付費的美國在線和免費雅虎兩種模式，聯(lián)想希望通過PC內(nèi)置上網(wǎng)，將ISP和門戶進行串聯(lián)，實現(xiàn)硬件向軟件導(dǎo)流，且可以靠收上網(wǎng)服務(wù)費盈利，但對隨后國內(nèi)寬帶市場的發(fā)展?jié)摿烙嫴蛔悖c其說是一個業(yè)務(wù)的完結(jié)，不如說是選擇了一種行將結(jié)束的商業(yè)模式。

2001年FM365業(yè)務(wù)告一段落之后，PC業(yè)務(wù)重新回到絕對的中心地位。

2002年IBM曾向楊元慶發(fā)出被收購邀請，但考慮到此時的IBM的PC業(yè)務(wù)尚有40億美元凈資產(chǎn)，聯(lián)想無資金實力收購，柳傳志前期對收購也是持極為審慎的態(tài)度。

在2003年，聯(lián)想內(nèi)部開始達成共識：聚焦PC，保留手機，放棄其他業(yè)務(wù)。國際化成為必須要考慮的問題。

在2005年，聯(lián)想最終以12.5億美元的價格收購了IBM的PC業(yè)務(wù)，獲得think這一明星品牌，其中6億美金是通過股票支付，從此時開始，聯(lián)想逐漸形成“收購市場帶來銷售增量，并放大市場占比，在資本市場獲得溢價，進而獲得收購資金”這一收購模式。

甚至在收購案中，高盛的傭金也只收一半，兩年后根據(jù)聯(lián)想集團股價漲跌比例收取。

在2011年收購德國個人消費電子企業(yè)Medion中，共計6.7億美金，20%是以股權(quán)支付，在收購日本企業(yè)CEC時，也通過發(fā)新股融資1.75億美元。

股市在此成為聯(lián)想的重要融資渠道，即，業(yè)績的好壞可影響股價，也直接對融資成本產(chǎn)生影響，欲穩(wěn)定股價，則又通過收購提高全球PC市場占比，通過收購獲得全球供應(yīng)鏈的規(guī)模優(yōu)勢，以此穩(wěn)定市場和規(guī)模優(yōu)勢。

在收購過程中，國際化的融合是相當(dāng)受考驗的。

收購IBM之后，柳傳志否定了當(dāng)時美國和中國雙中心的提議，實行美國中心制，且中方團隊集體“降一級”，柳傳志退出管理層，楊元慶擔(dān)任董事長，美國人則任CEO。

這很大程度確實消解了收購后美方團隊對中方的不信任感，穩(wěn)定團隊，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，但在現(xiàn)實操作中又并非如此。

外來CEO由于缺乏主人公精神，在唯KPI論中，第二任CEO阿梅里奧就會通過各種財務(wù)手段來提振結(jié)果，如降低產(chǎn)品服務(wù)成本預(yù)提，以此最終提高利潤收益。

此外，在人事問題上阿梅里奧與聯(lián)想老人劉軍、王曉巖等都發(fā)生過激烈矛盾。

2009財年，受金融危機影響，聯(lián)想虧損2.26億美元，內(nèi)因加外因，彼時的聯(lián)想集團承擔(dān)著巨大的壓力。

其后，柳傳志復(fù)出聯(lián)想集團董事長，楊元慶繼續(xù)擔(dān)任CEO。

在國際化的融合過程中，聯(lián)想錯過了手機業(yè)務(wù)的發(fā)展最初機會。

雖然早在2002年通過收購廈華手機，成立聯(lián)想移動，2005年還曾創(chuàng)下國產(chǎn)手機第一，全市場排名第四的成績，但在2005年之后，國家放開手機牌照，山寨手機肆虐，價格競爭尤其激烈。

阿梅里奧決定出售聯(lián)想移動，最終在楊元慶的周旋之下，聯(lián)想控股聯(lián)合弘毅投資為首的私募基金，以1億美金收購聯(lián)想移動，這是當(dāng)時最好的結(jié)局。

在2008年，蘋果正躍躍欲試改變未來手機格局之時，聯(lián)想手機業(yè)務(wù)卻慘遭出售，錯過了手機發(fā)展的一大良機，其后又上馬了樂phone系列，但仍然是運營商的定制款，而早在北京奧運會時，新華社記者就已經(jīng)用聯(lián)想手機從珠峰發(fā)布照片了。

外來管理團隊的內(nèi)耗，直接使聯(lián)想喪失了從2G到4G過渡的關(guān)鍵節(jié)點。

聯(lián)想為何做不好手機業(yè)務(wù)

聯(lián)想2018年銷售額達到510億美金，市值622億港幣，小米為1749億港幣，市值2530億港幣，雙方雖然市盈率相差不大，但市銷率差距顯然可見。

智能手機在過去的高增長過程中，資本市場對小米給予了較高的認可，但聯(lián)想則相反，全球PC市場規(guī)模的飽和已并非秘密，市場定價相對保守。

聯(lián)想雖然錯過了2008年最初的手機發(fā)展機會，但其后通過與運營商合作，以聯(lián)發(fā)科的入門低價手機為切入，成為“中華酷聯(lián)”陣營之一。

但為何會有如今的局面呢？

對于以聯(lián)想為代表的PC廠商而言，在經(jīng)營中具有通過供應(yīng)商、經(jīng)銷商賬期之間的時間差來獲得豐沛的現(xiàn)金流的特點。

以戴爾早期為例，其現(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期（庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）在2002-2006年基本圍繞在-40天，也即，企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢對上下游合作企業(yè)具有極強的談判能力，獲得40天左右的賬期差，降低企業(yè)運營的現(xiàn)金壓力。

聯(lián)想亦是如此，我們整理了2011-2019財年聯(lián)想集團的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期，見下圖

從上表中看，聯(lián)想的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期有逐漸劣化的趨勢，原因有：其一，加大并購之后，庫存陡增，庫存周轉(zhuǎn)周期也會放大，影響整個現(xiàn)金周轉(zhuǎn)效率；其二，在PC增速逐漸變緩之后，聯(lián)想對經(jīng)銷商的吸引力在削減，應(yīng)付賬款賬期也會隨之調(diào)整。

在2019財年，聯(lián)想庫存周轉(zhuǎn)期為30天，在2012財年該數(shù)字僅為12天。

聯(lián)想高層大多出身于銷售，在早期PC市場的數(shù)次戰(zhàn)役中也均承受了壓力且打贏了勝仗，形成了強大的線下經(jīng)銷體系，但在2011年之后，線上的權(quán)重逐漸加大，這對原有的分銷模式造成了一定沖擊，加上PC市場的逐漸飽和，經(jīng)銷商向高流通的手機轉(zhuǎn)移，聯(lián)想在最初的手機又采取以加盟商為主的銷售策略，經(jīng)銷商流失率相對較高，聯(lián)想通過調(diào)整賬期來加強經(jīng)銷商的凝聚力，應(yīng)付賬款賬期從2011年的80多天降到2019財年的50天左右。

當(dāng)手機行業(yè)告別運營商模式，進入“直營+經(jīng)銷商”兩大模式并存之后，小米和vivo和OPPO開始展現(xiàn)實力，成為市場的最大收割者。

在手機的競爭中，價格成為關(guān)鍵點，如小米公開表示硬件利潤不會超過5%，要通過互聯(lián)網(wǎng)收入來補貼硬件，曾連續(xù)多年虧損。

作為一家老牌硬件制造和銷售類公司，在資本市場對聯(lián)想未能完全扭轉(zhuǎn)“定性”之前，聯(lián)想手機若以虧損換市場，對市值管理顯然不是好事，如前文所言，聯(lián)想在海外的一系列收購都有靠發(fā)股或發(fā)債為代表的募資行為，股價高低會直接影響融資成本，這也是個必須考慮的問題。

在2014年財年，聯(lián)想集團稅前盈利尚有10億美元，但到2016財年，該數(shù)字為虧損2.77億美元，也就在2016年，聯(lián)想集團股價曾相當(dāng)時間徘徊在5港幣左右。

雖然在2014年收購了摩托羅拉，附帶2000個專利，但彼時國內(nèi)市場已經(jīng)進入了價格競爭階段，為穩(wěn)定總利潤率，穩(wěn)定短期市值，“專注維護利潤率”成為無奈選擇。

截至到目前為止，摩托羅拉手機的主要市場仍然集中在美洲市場，且多是與當(dāng)?shù)剡\營商合作，根據(jù)Counterpoint數(shù)據(jù)，聯(lián)想在美國手機線下市場共有8%的市場份額，在蘋果、三星和LG之后。

專注美國市場，在中國本土進行事實性的放棄，在很大程度上削減了虧損，穩(wěn)定了股價，在PC市場有一定回暖的行業(yè)利好下，成為聯(lián)想近期表現(xiàn)的基礎(chǔ)，但若無新的概念和故事，此后聯(lián)想集團還能否穩(wěn)定大局，這又是要考慮的。

柳傳志退休，聯(lián)想控股已經(jīng)是一家在農(nóng)業(yè)、新消費等領(lǐng)域不斷投入的投資公司，相較于聯(lián)想控股的多元化投資，聯(lián)想集團則仍然是一家偏向硬件的企業(yè)，后者需要在新的時間點注入新的概念和理念，這是楊元慶需要慎重考慮的。

柳傳志回歸家庭，楊元慶要帶領(lǐng)聯(lián)想集團繼續(xù)闖關(guān)。

梳理如此之多，不妨匯集一句話：聯(lián)想是值得尊敬的企業(yè)，他的國際化、資本運作的手段都值得學(xué)習(xí)和研究，當(dāng)然他的問題也值得警惕。

以上部分信息摘自李鴻谷的《聯(lián)想涅槃》一書