作者：國君產業研究中心

來源：國泰君安證券研究

2011年10月，德國最大的太陽能公司Solar World向美國商務部提交了一份專門針對75家中國光伏企業 的“反傾銷反補貼”調查申請。

由于產能過剩， 當時國內光伏企業的業績已經哀鴻遍野。若“雙反”一開，必然雪上加霜，整個行業都會被推到了懸崖邊緣。

然而出乎所有人意料的是， 中國的光伏行業不但頑強地活了下來，而且在 不到十年的時間里，以超過100%的年均增長率為中國打造了又一個世界級產業。

無獨不偶。

在《寧德時代、比亞迪們的下一個十年 》中，我們曾經提到在鋰電池行業，中國企業是如何在日韓巨頭的夾縫中一步步成長，最終具備了強大的國際競爭力。

國內光伏和鋰電行業的崛起，共同特征都是 彎道超車——基于“補貼”這個彎道，當國內龍頭企業在全球范圍內具備核心競爭力之后，“退補”出清，帶來了龍頭集中度的提升。

而根據國泰君安產業研究中心的判斷，未來十年，芯片國產化將是國內半導體企業最大的彎道。

以史為鑒，在整個泛半導體產業鏈的國產化進程中，什么樣的企業會脫穎而出，效仿過去十年的光伏和鋰電成為產業龍頭？

國君研究 “下一個十年”專題研究系列第二篇，聚焦半導體材料細分領域，從不同產業鏈成長的歷史中，尋找材料企業成長的模式和優秀企業的特征。

01

光伏，戰“隆”在野

戰略選擇決定企業優勢

2011年的隆基股份還是一家單純做單晶硅的公司，與后來成就自己的光伏之間，相隔的是一整條光伏產業鏈。

在當年單晶多晶技術路線之爭打得火熱之際，看準行業的方向或許并不困難，但隆基能夠持續堅持戰略選擇，而且在遇到下游組件廠商阻力時，以極高的戰略執行力將產業鏈拓展至下游單晶組件，引領PERC技術成為主流，最終打敗了歷史上的“亞洲硅王”保利協鑫，完成產業鏈一體化，這實屬不易。

▼光伏產業鏈核心環節：硅料-硅片-電池-組件

在2012年上市第一年的年報中，隆基就 清晰地闡述了自己在技術路線上的戰略選擇，以及在產業鏈中的市場定位：

“晶硅路線是未來十年的主流光伏技術路線，相對薄膜路線具有投資成本低、產業基礎穩定、產業化前景廣闊等優勢； 單晶路線與多晶路線相比具備可持續發展優勢，其生產工藝和技術門檻高，對區域布局要求高，高轉化效率所帶來的度電成本降低空間大；聚光電池技術路線和物理法多晶硅短期缺乏產業發展前景。

在以上分析基礎上，隆基股份將單晶路線作為長期發展的技術路線。

同時，上下游的交易成本在成本中所占比重較低，多領域投資和垂直一體化模式對企業資源能力和風險承擔能力要求偏高，鑒于這些分析基礎， 隆基股份在主要光伏企業進行垂直一體化擴張時仍堅持專業化戰略定位，取得了單晶領域技術、成本等多方面的領先優勢。”

——隆基股份2012年報

“晶硅路線是未來十年的主流光伏技術路線，相對薄膜路線具有投資成本低、產業基礎穩定、產業化前景廣闊等優勢； 單晶路線與多晶路線相比具備可持續發展優勢，其生產工藝和技術門檻高，對區域布局要求高，高轉化效率所帶來的度電成本降低空間大；聚光電池技術路線和物理法多晶硅短期缺乏產業發展前景。

在以上分析基礎上，隆基股份將單晶路線作為長期發展的技術路線。

同時，上下游的交易成本在成本中所占比重較低，多領域投資和垂直一體化模式對企業資源能力和風險承擔能力要求偏高，鑒于這些分析基礎， 隆基股份在主要光伏企業進行垂直一體化擴張時仍堅持專業化戰略定位，取得了單晶領域技術、成本等多方面的領先優勢。”

——隆基股份2012年報

一年后的2013年，單晶還是多晶好的爭論在中國光伏產業界仍舊甚囂塵上。面對洶涌的質疑， 隆基在年報中開始體現出對整合下游組件制造商的“野心”：

“目前國內光伏應用市場以多晶產品為主，單晶產品的份額不足10%，單晶價值沒有得到充分認可，主要原因在于渠道不暢，銷售推動力不足。

目前國外光伏應用市場單晶產品比例明顯高于國內市場。2013年我國硅片出口共16.94億美元，其中單晶硅片出口7.05億美元，占總出口額的41.6%。國外成熟市場光伏制造及應用市場單晶比例提升趨勢明顯。”

——隆基股份2013年年報

“目前國內光伏應用市場以多晶產品為主，單晶產品的份額不足10%，單晶價值沒有得到充分認可，主要原因在于渠道不暢，銷售推動力不足。

目前國外光伏應用市場單晶產品比例明顯高于國內市場。2013年我國硅片出口共16.94億美元，其中單晶硅片出口7.05億美元，占總出口額的41.6%。國外成熟市場光伏制造及應用市場單晶比例提升趨勢明顯。”

——隆基股份2013年年報

不到一年后，隆基股份就出手對下游的光伏電站和電池組件業務進行了整合：

“產業鏈整合與新業務的培育取得實質性進展，有望成為新的利潤增長點。2014年公司啟動產業鏈整合，收購了浙江樂葉光伏科技有限公司，將產業鏈拓展至組件業務。”

——隆基股份2014年年報

“產業鏈整合與新業務的培育取得實質性進展，有望成為新的利潤增長點。2014年公司啟動產業鏈整合，收購了浙江樂葉光伏科技有限公司，將產業鏈拓展至組件業務。”

——隆基股份2014年年報

盡管外界對光伏產業多年來的政府補貼議論紛紜，但我們堅持認為， 補貼成就不了世界級的企業，是 敏銳的技術覺察能力、強大的整合執行能力，以及堅定的戰略選擇能力成就了隆基。

02

產業鏈培育

成就鋰電行業的寧德時代

2010年，我們剛剛開始研究鋰電的時候，基于日韓的歷史經驗，認為材料環節是技術壁壘最高、盈利能力最強的環節，技術突破能力是我們當年衡量企業核心競爭力的最重要標準。

然而經歷了鋰電行業高速成長的10年再回頭看，當年我們重點推薦的具備高技術壁壘的佛塑科技因為隔膜子公司的激勵問題銷聲匿跡，江蘇國泰和杉杉股份因為多元化的問題競爭力也已大不如前，新宙邦、當升科技雖然仍是子行業龍頭，但市值和盈利增速遠遠弱于行業整體，反而是當年我們認為最沒有技術壁壘的電芯和組件環節，出現了一家具備全球競爭力的獨角獸——寧德時代。

回顧寧德的發展史，和輕資產的上游材料環節不同，鋰電電芯環節的資本開支強度高達4-5億元/GW，因此友好的融資環境以及前期果斷的大量資本開支，讓寧德擁有了先發的規模化優勢—— 2018年，寧德時代在國內的市占率已經超過40%，全球市占率21.9%。

與此同時，由于下游汽車對于穩定性、均一性要求高，成本和生產的管控能力是鋰電電芯企業的核心競爭力，規模化帶來的成本優勢成了天然的壁壘。

不過比先發和規模優勢更重要的，是寧德時代在設備和材料的國產化培育方面做的大量工作。寧德成功培育了大批本土供應商，讓 動力電池上游的國產化率超過80%，這也讓其對產業鏈資源有了極強的控制能力。

這與日韓電芯組件環節的LGC、SDI、SKI、松下形成鮮明對比，后者之所以常年虧損，一個重要的原因就是日韓的產業鏈格局中，材料環節存在高壁壘，把控著利潤的大頭。

而寧德時代通過“控制關鍵原材料+輸出配方+材料廠代工”模式，對上游具備強議價能力。

▼CATL對供應商的管控能力極強

數據來源：上市公司年報/招股書、國泰君安證券研究

如果從長周期視角來看，賽道的好壞、商業模式的優劣，就如同杜邦分析里面的杠桿率一樣，是個內生變量。而一家優秀的公司，可以改變整個產業鏈的競爭格局。它競爭優勢的外在體現可能是優秀的供應商管控能力、優秀的生產管理，以及大規模研發團隊帶來的高速技術迭代，內在體現很可能是創始人的愿景情懷、用人之道，以及與之相匹配的激勵體系和制度。

03

半導體材料

歷史是否正在重演？

歷史上光伏、鋰電的彎道是補貼和退補，通過慘烈地市場化競爭，找出具備全球競爭力的龍頭企業，顛覆了整條產業鏈的競爭格局。

而由于面板和半導體的資本開支強度遠遠高于光伏和鋰電，半導體行業的彎道則體現在大基金和國家隊的投資上，從而實現產能轉移。

▼集成電路貿易逆差持續擴大

數據來源：海關總署、wind、國泰君安證券研究

半導體材料主要分為晶圓制造材料和封裝材料，其中晶圓制造材料包括硅片（37%）、光刻膠、光刻膠配套試劑、濕電子化學品、電子氣體、 CMP 拋光材料、以及靶材等；芯片封裝材料包括封裝基板（39%）、引線框架、樹脂、鍵合絲、錫球、以及電鍍液等。

可以看出，和光伏鋰電不同，半導體材料 是半導體產業鏈中細分領域最多的環節， 且技術路徑相去甚遠，材料成本合計占比僅10%。

▼半導體材料品類眾多

數據來源：SEMI、wind、國泰君安證券研究

不過有失必有得。與光伏產業的野蠻生長不一樣的是，半導體產業的下游由國家主導，因此競爭格局相對穩定，這也讓半導體材料企業擁有更大的發展空間。

我們認為，材料企業的核心不單單基于研發，更多在于滿足客戶多樣性的需求，幫助客戶成長，因此降成本、改進工藝都是好的盈利模式，基于客戶需求出發的技術服務能力將成為企業成長的驅動力。

從這個角度看，在半導體材料領域，對標日韓成長路徑更加可行。

04

半導體材料的下一個十年

你可能關心的三個問題

1. 長周期下，需求增速最好的階段就是股東回報最好的時期嗎？

目前的世界環境下，國內無論是一級投資者還是二級投資者都在看半導體行業，因為這個行業的國產化需求最為旺盛。

那么，需求增速最好的階段就是股東回報最好的時期嗎？如果我們以具備全球競爭力的家電行業為復盤對象，答案正好相反。

國泰君安家電研究團隊在行業復盤中這樣表示：

“90年代到21世紀初是中國家電行業大發展的時代，也是需求最旺盛的年代。然而2007 年初海爾的張瑞敏就說過，家電產業是充分競爭的行業，目前的利潤率僅在2-3％之間，已經像刀片一樣薄了。

直到2011年最后一波中央政府補貼退出之后，完全市場競爭的時代，沒有無必要的政府政策約束，沒有政府補貼干擾，加上競爭格局良好，原材料成本持續下行，家電行業龍頭這才進入了一個盈利水準的長周期上升通道中。”

——范楊《國泰君安道合·理：空調行業10年復盤》視頻

“90年代到21世紀初是中國家電行業大發展的時代，也是需求最旺盛的年代。然而2007 年初海爾的張瑞敏就說過，家電產業是充分競爭的行業，目前的利潤率僅在2-3％之間，已經像刀片一樣薄了。

直到2011年最后一波中央政府補貼退出之后，完全市場競爭的時代，沒有無必要的政府政策約束，沒有政府補貼干擾，加上競爭格局良好，原材料成本持續下行，家電行業龍頭這才進入了一個盈利水準的長周期上升通道中。”

——范楊《國泰君安道合·理：空調行業10年復盤》視頻

2.資本的介入和股權的變化將給半導體材料企業帶來哪些影響？

當下，科技企業學習華為管理的熱情，已經可以比肩十年前制造企業學習臺塑的情景。關于華為的研究很多，看到皮毛的我們只想講講感受最深的兩點。

首先，公司治理和內控最難的是代理人問題，華為98%以上的股份都是員工的，企業價值最大化和股東利益最大化一致，永遠不會被資本裹挾，永遠保持全員創業的激情。

▼公司治理和代理問題

數據來源：國泰君安《公司研究框架》

其次，企業文化的建設和傳承，空喊是沒用的，需要與之相匹配的激勵機制，比如996工作制和8年退休制度更有利于狼性文化的傳承。8年退休可以永久拿分紅，996鎖死了工作時間，基于理性人假設，與其蹉跎度過，不如拼盡全力干滿8年多拿股票早退休，而退休制度也給年輕人更多的發展和上升空間。

華為的股權模式無法效仿，但產業資本的介入和股權關系的變化很可能帶來激勵的改變和企業新的活力。

例如寧德時代綁定車廠，除了訂單之外，更重要的是利益的分配，大幅降低車企上游一體化的動機。

因此我們觀察半導體材料公司的發展，一個重要的切入點也是能不能像隆基一樣擁有戰略選擇的定力和整合產業鏈的野心，考慮到半導體材料的復雜性和產業鏈下游的特殊屬性，橫向發展成為平臺型公司或許是半導體材料企業更好的選擇。

3. 那么，平臺型半導體材料企業的成長路徑是什么？

無論一級還是二級，從蘋果供應鏈到華為供應鏈，再到5G的爆發，需求邏輯下對技術壁壘的偏好和執著一直是投資者的共性。

然而就像我們復盤鋰電行業的發展時看到的，從長周期視角來看，科技類產品具有高速迭代和材料環節價格持續下降的屬性。

那么，龍頭供應商盈利的持續性真的是靠技術壁壘么？

我們認為，半導體材料企業的成長路徑，應當是基于客戶需求的技術服務能力和相關多元化。

技術型企業家，公司的壽命取決于產品的壽命。銷售型企業家，企業能做多大取決于能掌握多少客戶資源。

不同于大化工的市場空間和同質化產品，企業核心競爭力來源于資源優勢或技術突破。對于半導體材料企業來講，技術服務能力是勝出的關鍵。

▼化工企業核心競爭力

數據來源：國泰君安證券研究

基于半導體材料的研發周期長，市場空間的天花板低，材料企業的成長路徑必然是基于客戶需求的相關多元化，而平臺型材料企業的核心能力是以下兩點——內生成長在于跨品類的研發管理能力、并購成長在于技術管理能力的輸出。