作者：國君產(chǎn)業(yè)研究中心

來源：國泰君安證券研究

2011年10月，德國最大的太陽能公司Solar World向美國商務(wù)部提交了一份專門針對75家中國光伏企業(yè) 的“反傾銷反補(bǔ)貼”調(diào)查申請。

由于產(chǎn)能過剩， 當(dāng)時(shí)國內(nèi)光伏企業(yè)的業(yè)績已經(jīng)哀鴻遍野。若“雙反”一開，必然雪上加霜，整個(gè)行業(yè)都會(huì)被推到了懸崖邊緣。

然而出乎所有人意料的是， 中國的光伏行業(yè)不但頑強(qiáng)地活了下來，而且在 不到十年的時(shí)間里，以超過100%的年均增長率為中國打造了又一個(gè)世界級產(chǎn)業(yè)。

無獨(dú)不偶。

在《寧德時(shí)代、比亞迪們的下一個(gè)十年 》中，我們曾經(jīng)提到在鋰電池行業(yè)，中國企業(yè)是如何在日韓巨頭的夾縫中一步步成長，最終具備了強(qiáng)大的國際競爭力。

國內(nèi)光伏和鋰電行業(yè)的崛起，共同特征都是 彎道超車——基于“補(bǔ)貼”這個(gè)彎道，當(dāng)國內(nèi)龍頭企業(yè)在全球范圍內(nèi)具備核心競爭力之后，“退補(bǔ)”出清，帶來了龍頭集中度的提升。

而根據(jù)國泰君安產(chǎn)業(yè)研究中心的判斷，未來十年，芯片國產(chǎn)化將是國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)最大的彎道。

以史為鑒，在整個(gè)泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化進(jìn)程中，什么樣的企業(yè)會(huì)脫穎而出，效仿過去十年的光伏和鋰電成為產(chǎn)業(yè)龍頭？

國君研究 “下一個(gè)十年”專題研究系列第二篇，聚焦半導(dǎo)體材料細(xì)分領(lǐng)域，從不同產(chǎn)業(yè)鏈成長的歷史中，尋找材料企業(yè)成長的模式和優(yōu)秀企業(yè)的特征。

01

光伏，戰(zhàn)“隆”在野

戰(zhàn)略選擇決定企業(yè)優(yōu)勢

2011年的隆基股份還是一家單純做單晶硅的公司，與后來成就自己的光伏之間，相隔的是一整條光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

在當(dāng)年單晶多晶技術(shù)路線之爭打得火熱之際，看準(zhǔn)行業(yè)的方向或許并不困難，但隆基能夠持續(xù)堅(jiān)持戰(zhàn)略選擇，而且在遇到下游組件廠商阻力時(shí)，以極高的戰(zhàn)略執(zhí)行力將產(chǎn)業(yè)鏈拓展至下游單晶組件，引領(lǐng)PERC技術(shù)成為主流，最終打敗了歷史上的“亞洲硅王”保利協(xié)鑫，完成產(chǎn)業(yè)鏈一體化，這實(shí)屬不易。

▼光伏產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)：硅料-硅片-電池-組件

在2012年上市第一年的年報(bào)中，隆基就 清晰地闡述了自己在技術(shù)路線上的戰(zhàn)略選擇，以及在產(chǎn)業(yè)鏈中的市場定位：

“晶硅路線是未來十年的主流光伏技術(shù)路線，相對薄膜路線具有投資成本低、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)化前景廣闊等優(yōu)勢； 單晶路線與多晶路線相比具備可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢，其生產(chǎn)工藝和技術(shù)門檻高，對區(qū)域布局要求高，高轉(zhuǎn)化效率所帶來的度電成本降低空間大；聚光電池技術(shù)路線和物理法多晶硅短期缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。

在以上分析基礎(chǔ)上，隆基股份將單晶路線作為長期發(fā)展的技術(shù)路線。

同時(shí)，上下游的交易成本在成本中所占比重較低，多領(lǐng)域投資和垂直一體化模式對企業(yè)資源能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求偏高，鑒于這些分析基礎(chǔ)， 隆基股份在主要光伏企業(yè)進(jìn)行垂直一體化擴(kuò)張時(shí)仍堅(jiān)持專業(yè)化戰(zhàn)略定位，取得了單晶領(lǐng)域技術(shù)、成本等多方面的領(lǐng)先優(yōu)勢?！?

——隆基股份2012年報(bào)

“晶硅路線是未來十年的主流光伏技術(shù)路線，相對薄膜路線具有投資成本低、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)化前景廣闊等優(yōu)勢； 單晶路線與多晶路線相比具備可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢，其生產(chǎn)工藝和技術(shù)門檻高，對區(qū)域布局要求高，高轉(zhuǎn)化效率所帶來的度電成本降低空間大；聚光電池技術(shù)路線和物理法多晶硅短期缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。

在以上分析基礎(chǔ)上，隆基股份將單晶路線作為長期發(fā)展的技術(shù)路線。

同時(shí)，上下游的交易成本在成本中所占比重較低，多領(lǐng)域投資和垂直一體化模式對企業(yè)資源能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求偏高，鑒于這些分析基礎(chǔ)， 隆基股份在主要光伏企業(yè)進(jìn)行垂直一體化擴(kuò)張時(shí)仍堅(jiān)持專業(yè)化戰(zhàn)略定位，取得了單晶領(lǐng)域技術(shù)、成本等多方面的領(lǐng)先優(yōu)勢?！?

——隆基股份2012年報(bào)

一年后的2013年，單晶還是多晶好的爭論在中國光伏產(chǎn)業(yè)界仍舊甚囂塵上。面對洶涌的質(zhì)疑， 隆基在年報(bào)中開始體現(xiàn)出對整合下游組件制造商的“野心”：

“目前國內(nèi)光伏應(yīng)用市場以多晶產(chǎn)品為主，單晶產(chǎn)品的份額不足10%，單晶價(jià)值沒有得到充分認(rèn)可，主要原因在于渠道不暢，銷售推動(dòng)力不足。

目前國外光伏應(yīng)用市場單晶產(chǎn)品比例明顯高于國內(nèi)市場。2013年我國硅片出口共16.94億美元，其中單晶硅片出口7.05億美元，占總出口額的41.6%。國外成熟市場光伏制造及應(yīng)用市場單晶比例提升趨勢明顯。”

——隆基股份2013年年報(bào)

“目前國內(nèi)光伏應(yīng)用市場以多晶產(chǎn)品為主，單晶產(chǎn)品的份額不足10%，單晶價(jià)值沒有得到充分認(rèn)可，主要原因在于渠道不暢，銷售推動(dòng)力不足。

目前國外光伏應(yīng)用市場單晶產(chǎn)品比例明顯高于國內(nèi)市場。2013年我國硅片出口共16.94億美元，其中單晶硅片出口7.05億美元，占總出口額的41.6%。國外成熟市場光伏制造及應(yīng)用市場單晶比例提升趨勢明顯?！?/p>

——隆基股份2013年年報(bào)

不到一年后，隆基股份就出手對下游的光伏電站和電池組件業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合：

“產(chǎn)業(yè)鏈整合與新業(yè)務(wù)的培育取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，有望成為新的利潤增長點(diǎn)。2014年公司啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整合，收購了浙江樂葉光伏科技有限公司，將產(chǎn)業(yè)鏈拓展至組件業(yè)務(wù)?！?/p>

——隆基股份2014年年報(bào)

“產(chǎn)業(yè)鏈整合與新業(yè)務(wù)的培育取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，有望成為新的利潤增長點(diǎn)。2014年公司啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整合，收購了浙江樂葉光伏科技有限公司，將產(chǎn)業(yè)鏈拓展至組件業(yè)務(wù)?！?/p>

——隆基股份2014年年報(bào)

盡管外界對光伏產(chǎn)業(yè)多年來的政府補(bǔ)貼議論紛紜，但我們堅(jiān)持認(rèn)為， 補(bǔ)貼成就不了世界級的企業(yè)，是 敏銳的技術(shù)覺察能力、強(qiáng)大的整合執(zhí)行能力，以及堅(jiān)定的戰(zhàn)略選擇能力成就了隆基。

02

產(chǎn)業(yè)鏈培育

成就鋰電行業(yè)的寧德時(shí)代

2010年，我們剛剛開始研究鋰電的時(shí)候，基于日韓的歷史經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為材料環(huán)節(jié)是技術(shù)壁壘最高、盈利能力最強(qiáng)的環(huán)節(jié)，技術(shù)突破能力是我們當(dāng)年衡量企業(yè)核心競爭力的最重要標(biāo)準(zhǔn)。

然而經(jīng)歷了鋰電行業(yè)高速成長的10年再回頭看，當(dāng)年我們重點(diǎn)推薦的具備高技術(shù)壁壘的佛塑科技因?yàn)楦裟ぷ庸镜募?lì)問題銷聲匿跡，江蘇國泰和杉杉股份因?yàn)槎嘣膯栴}競爭力也已大不如前，新宙邦、當(dāng)升科技雖然仍是子行業(yè)龍頭，但市值和盈利增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于行業(yè)整體，反而是當(dāng)年我們認(rèn)為最沒有技術(shù)壁壘的電芯和組件環(huán)節(jié)，出現(xiàn)了一家具備全球競爭力的獨(dú)角獸——寧德時(shí)代。

回顧寧德的發(fā)展史，和輕資產(chǎn)的上游材料環(huán)節(jié)不同，鋰電電芯環(huán)節(jié)的資本開支強(qiáng)度高達(dá)4-5億元/GW，因此友好的融資環(huán)境以及前期果斷的大量資本開支，讓寧德?lián)碛辛讼劝l(fā)的規(guī)?；瘍?yōu)勢—— 2018年，寧德時(shí)代在國內(nèi)的市占率已經(jīng)超過40%，全球市占率21.9%。

與此同時(shí)，由于下游汽車對于穩(wěn)定性、均一性要求高，成本和生產(chǎn)的管控能力是鋰電電芯企業(yè)的核心競爭力，規(guī)?；瘞淼某杀緝?yōu)勢成了天然的壁壘。

不過比先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢更重要的，是寧德時(shí)代在設(shè)備和材料的國產(chǎn)化培育方面做的大量工作。寧德成功培育了大批本土供應(yīng)商，讓 動(dòng)力電池上游的國產(chǎn)化率超過80%，這也讓其對產(chǎn)業(yè)鏈資源有了極強(qiáng)的控制能力。

這與日韓電芯組件環(huán)節(jié)的LGC、SDI、SKI、松下形成鮮明對比，后者之所以常年虧損，一個(gè)重要的原因就是日韓的產(chǎn)業(yè)鏈格局中，材料環(huán)節(jié)存在高壁壘，把控著利潤的大頭。

而寧德時(shí)代通過“控制關(guān)鍵原材料+輸出配方+材料廠代工”模式，對上游具備強(qiáng)議價(jià)能力。

▼CATL對供應(yīng)商的管控能力極強(qiáng)

數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)/招股書、國泰君安證券研究

如果從長周期視角來看，賽道的好壞、商業(yè)模式的優(yōu)劣，就如同杜邦分析里面的杠桿率一樣，是個(gè)內(nèi)生變量。而一家優(yōu)秀的公司，可以改變整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局。它競爭優(yōu)勢的外在體現(xiàn)可能是優(yōu)秀的供應(yīng)商管控能力、優(yōu)秀的生產(chǎn)管理，以及大規(guī)模研發(fā)團(tuán)隊(duì)帶來的高速技術(shù)迭代，內(nèi)在體現(xiàn)很可能是創(chuàng)始人的愿景情懷、用人之道，以及與之相匹配的激勵(lì)體系和制度。

03

半導(dǎo)體材料

歷史是否正在重演？

歷史上光伏、鋰電的彎道是補(bǔ)貼和退補(bǔ)，通過慘烈地市場化競爭，找出具備全球競爭力的龍頭企業(yè)，顛覆了整條產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局。

而由于面板和半導(dǎo)體的資本開支強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于光伏和鋰電，半導(dǎo)體行業(yè)的彎道則體現(xiàn)在大基金和國家隊(duì)的投資上，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。

▼集成電路貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大

數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、wind、國泰君安證券研究

半導(dǎo)體材料主要分為晶圓制造材料和封裝材料，其中晶圓制造材料包括硅片（37%）、光刻膠、光刻膠配套試劑、濕電子化學(xué)品、電子氣體、 CMP 拋光材料、以及靶材等；芯片封裝材料包括封裝基板（39%）、引線框架、樹脂、鍵合絲、錫球、以及電鍍液等。

可以看出，和光伏鋰電不同，半導(dǎo)體材料 是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中細(xì)分領(lǐng)域最多的環(huán)節(jié)， 且技術(shù)路徑相去甚遠(yuǎn)，材料成本合計(jì)占比僅10%。

▼半導(dǎo)體材料品類眾多

數(shù)據(jù)來源：SEMI、wind、國泰君安證券研究

不過有失必有得。與光伏產(chǎn)業(yè)的野蠻生長不一樣的是，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的下游由國家主導(dǎo)，因此競爭格局相對穩(wěn)定，這也讓半導(dǎo)體材料企業(yè)擁有更大的發(fā)展空間。

我們認(rèn)為，材料企業(yè)的核心不單單基于研發(fā)，更多在于滿足客戶多樣性的需求，幫助客戶成長，因此降成本、改進(jìn)工藝都是好的盈利模式，基于客戶需求出發(fā)的技術(shù)服務(wù)能力將成為企業(yè)成長的驅(qū)動(dòng)力。

從這個(gè)角度看，在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，對標(biāo)日韓成長路徑更加可行。

04

半導(dǎo)體材料的下一個(gè)十年

你可能關(guān)心的三個(gè)問題

1. 長周期下，需求增速最好的階段就是股東回報(bào)最好的時(shí)期嗎？

目前的世界環(huán)境下，國內(nèi)無論是一級投資者還是二級投資者都在看半導(dǎo)體行業(yè)，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的國產(chǎn)化需求最為旺盛。

那么，需求增速最好的階段就是股東回報(bào)最好的時(shí)期嗎？如果我們以具備全球競爭力的家電行業(yè)為復(fù)盤對象，答案正好相反。

國泰君安家電研究團(tuán)隊(duì)在行業(yè)復(fù)盤中這樣表示：

“90年代到21世紀(jì)初是中國家電行業(yè)大發(fā)展的時(shí)代，也是需求最旺盛的年代。然而2007 年初海爾的張瑞敏就說過，家電產(chǎn)業(yè)是充分競爭的行業(yè)，目前的利潤率僅在2-3％之間，已經(jīng)像刀片一樣薄了。

直到2011年最后一波中央政府補(bǔ)貼退出之后，完全市場競爭的時(shí)代，沒有無必要的政府政策約束，沒有政府補(bǔ)貼干擾，加上競爭格局良好，原材料成本持續(xù)下行，家電行業(yè)龍頭這才進(jìn)入了一個(gè)盈利水準(zhǔn)的長周期上升通道中?！?/p>

——范楊《國泰君安道合·理：空調(diào)行業(yè)10年復(fù)盤》視頻

“90年代到21世紀(jì)初是中國家電行業(yè)大發(fā)展的時(shí)代，也是需求最旺盛的年代。然而2007 年初海爾的張瑞敏就說過，家電產(chǎn)業(yè)是充分競爭的行業(yè)，目前的利潤率僅在2-3％之間，已經(jīng)像刀片一樣薄了。

直到2011年最后一波中央政府補(bǔ)貼退出之后，完全市場競爭的時(shí)代，沒有無必要的政府政策約束，沒有政府補(bǔ)貼干擾，加上競爭格局良好，原材料成本持續(xù)下行，家電行業(yè)龍頭這才進(jìn)入了一個(gè)盈利水準(zhǔn)的長周期上升通道中。”

——范楊《國泰君安道合·理：空調(diào)行業(yè)10年復(fù)盤》視頻

2.資本的介入和股權(quán)的變化將給半導(dǎo)體材料企業(yè)帶來哪些影響？

當(dāng)下，科技企業(yè)學(xué)習(xí)華為管理的熱情，已經(jīng)可以比肩十年前制造企業(yè)學(xué)習(xí)臺(tái)塑的情景。關(guān)于華為的研究很多，看到皮毛的我們只想講講感受最深的兩點(diǎn)。

首先，公司治理和內(nèi)控最難的是代理人問題，華為98%以上的股份都是員工的，企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益最大化一致，永遠(yuǎn)不會(huì)被資本裹挾，永遠(yuǎn)保持全員創(chuàng)業(yè)的激情。

▼公司治理和代理問題

數(shù)據(jù)來源：國泰君安《公司研究框架》

其次，企業(yè)文化的建設(shè)和傳承，空喊是沒用的，需要與之相匹配的激勵(lì)機(jī)制，比如996工作制和8年退休制度更有利于狼性文化的傳承。8年退休可以永久拿分紅，996鎖死了工作時(shí)間，基于理性人假設(shè)，與其蹉跎度過，不如拼盡全力干滿8年多拿股票早退休，而退休制度也給年輕人更多的發(fā)展和上升空間。

華為的股權(quán)模式無法效仿，但產(chǎn)業(yè)資本的介入和股權(quán)關(guān)系的變化很可能帶來激勵(lì)的改變和企業(yè)新的活力。

例如寧德時(shí)代綁定車廠，除了訂單之外，更重要的是利益的分配，大幅降低車企上游一體化的動(dòng)機(jī)。

因此我們觀察半導(dǎo)體材料公司的發(fā)展，一個(gè)重要的切入點(diǎn)也是能不能像隆基一樣擁有戰(zhàn)略選擇的定力和整合產(chǎn)業(yè)鏈的野心，考慮到半導(dǎo)體材料的復(fù)雜性和產(chǎn)業(yè)鏈下游的特殊屬性，橫向發(fā)展成為平臺(tái)型公司或許是半導(dǎo)體材料企業(yè)更好的選擇。

3. 那么，平臺(tái)型半導(dǎo)體材料企業(yè)的成長路徑是什么？

無論一級還是二級，從蘋果供應(yīng)鏈到華為供應(yīng)鏈，再到5G的爆發(fā)，需求邏輯下對技術(shù)壁壘的偏好和執(zhí)著一直是投資者的共性。

然而就像我們復(fù)盤鋰電行業(yè)的發(fā)展時(shí)看到的，從長周期視角來看，科技類產(chǎn)品具有高速迭代和材料環(huán)節(jié)價(jià)格持續(xù)下降的屬性。

那么，龍頭供應(yīng)商盈利的持續(xù)性真的是靠技術(shù)壁壘么？

我們認(rèn)為，半導(dǎo)體材料企業(yè)的成長路徑，應(yīng)當(dāng)是基于客戶需求的技術(shù)服務(wù)能力和相關(guān)多元化。

技術(shù)型企業(yè)家，公司的壽命取決于產(chǎn)品的壽命。銷售型企業(yè)家，企業(yè)能做多大取決于能掌握多少客戶資源。

不同于大化工的市場空間和同質(zhì)化產(chǎn)品，企業(yè)核心競爭力來源于資源優(yōu)勢或技術(shù)突破。對于半導(dǎo)體材料企業(yè)來講，技術(shù)服務(wù)能力是勝出的關(guān)鍵。

▼化工企業(yè)核心競爭力

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

基于半導(dǎo)體材料的研發(fā)周期長，市場空間的天花板低，材料企業(yè)的成長路徑必然是基于客戶需求的相關(guān)多元化，而平臺(tái)型材料企業(yè)的核心能力是以下兩點(diǎn)——內(nèi)生成長在于跨品類的研發(fā)管理能力、并購成長在于技術(shù)管理能力的輸出。