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下一個(gè)十年,看半導(dǎo)體材料行業(yè)彎道超車

放大字體  縮小字體 發(fā)布日期:2020-01-07  來源:來自互聯(lián)網(wǎng)  作者:來自互聯(lián)網(wǎng)  瀏覽次數(shù):222
導(dǎo)讀

2011年的隆基股份還是一家單純做單晶硅的公司,與后來成就自己的光伏之間,相隔的是一整條光伏產(chǎn)業(yè)鏈。 在當(dāng)年單晶多晶技術(shù)路線之爭打得火熱之際,看準(zhǔn)行業(yè)的方向或許并不困難,但隆基能夠持續(xù)堅(jiān)持戰(zhàn)略選擇,…

作者:國君產(chǎn)業(yè)研究中心

來源:國泰君安證券研究

2011年10月,德國最大的太陽能公司Solar World向美國商務(wù)部提交了一份專門針對75家中國光伏企業(yè) 的“反傾銷反補(bǔ)貼”調(diào)查申請。

由于產(chǎn)能過剩, 當(dāng)時(shí)國內(nèi)光伏企業(yè)的業(yè)績已經(jīng)哀鴻遍野。若“雙反”一開,必然雪上加霜,整個(gè)行業(yè)都會(huì)被推到了懸崖邊緣。

然而出乎所有人意料的是, 中國的光伏行業(yè)不但頑強(qiáng)地活了下來,而且在 不到十年的時(shí)間里,以超過100%的年均增長率為中國打造了又一個(gè)世界級產(chǎn)業(yè)。

無獨(dú)不偶。

在《寧德時(shí)代、比亞迪們的下一個(gè)十年 》中,我們曾經(jīng)提到在鋰電池行業(yè),中國企業(yè)是如何在日韓巨頭的夾縫中一步步成長,最終具備了強(qiáng)大的國際競爭力。

國內(nèi)光伏和鋰電行業(yè)的崛起,共同特征都是 彎道超車——基于“補(bǔ)貼”這個(gè)彎道,當(dāng)國內(nèi)龍頭企業(yè)在全球范圍內(nèi)具備核心競爭力之后,“退補(bǔ)”出清,帶來了龍頭集中度的提升。

而根據(jù)國泰君安產(chǎn)業(yè)研究中心的判斷,未來十年,芯片國產(chǎn)化將是國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)最大的彎道。

以史為鑒,在整個(gè)泛半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化進(jìn)程中,什么樣的企業(yè)會(huì)脫穎而出,效仿過去十年的光伏和鋰電成為產(chǎn)業(yè)龍頭?

國君研究 “下一個(gè)十年”專題研究系列第二篇,聚焦半導(dǎo)體材料細(xì)分領(lǐng)域,從不同產(chǎn)業(yè)鏈成長的歷史中,尋找材料企業(yè)成長的模式和優(yōu)秀企業(yè)的特征。

01

光伏,戰(zhàn)“隆”在野

戰(zhàn)略選擇決定企業(yè)優(yōu)勢

2011年的隆基股份還是一家單純做單晶硅的公司,與后來成就自己的光伏之間,相隔的是一整條光伏產(chǎn)業(yè)鏈。

在當(dāng)年單晶多晶技術(shù)路線之爭打得火熱之際,看準(zhǔn)行業(yè)的方向或許并不困難,但隆基能夠持續(xù)堅(jiān)持戰(zhàn)略選擇,而且在遇到下游組件廠商阻力時(shí),以極高的戰(zhàn)略執(zhí)行力將產(chǎn)業(yè)鏈拓展至下游單晶組件,引領(lǐng)PERC技術(shù)成為主流,最終打敗了歷史上的“亞洲硅王”保利協(xié)鑫,完成產(chǎn)業(yè)鏈一體化,這實(shí)屬不易。

▼光伏產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié):硅料-硅片-電池-組件

在2012年上市第一年的年報(bào)中,隆基就 清晰地闡述了自己在技術(shù)路線上的戰(zhàn)略選擇,以及在產(chǎn)業(yè)鏈中的市場定位:

“晶硅路線是未來十年的主流光伏技術(shù)路線,相對薄膜路線具有投資成本低、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)化前景廣闊等優(yōu)勢; 單晶路線與多晶路線相比具備可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢,其生產(chǎn)工藝和技術(shù)門檻高,對區(qū)域布局要求高,高轉(zhuǎn)化效率所帶來的度電成本降低空間大;聚光電池技術(shù)路線和物理法多晶硅短期缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。

在以上分析基礎(chǔ)上,隆基股份將單晶路線作為長期發(fā)展的技術(shù)路線。

同時(shí),上下游的交易成本在成本中所占比重較低,多領(lǐng)域投資和垂直一體化模式對企業(yè)資源能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求偏高,鑒于這些分析基礎(chǔ), 隆基股份在主要光伏企業(yè)進(jìn)行垂直一體化擴(kuò)張時(shí)仍堅(jiān)持專業(yè)化戰(zhàn)略定位,取得了單晶領(lǐng)域技術(shù)、成本等多方面的領(lǐng)先優(yōu)勢?!?

——隆基股份2012年報(bào)

“晶硅路線是未來十年的主流光伏技術(shù)路線,相對薄膜路線具有投資成本低、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)穩(wěn)定、產(chǎn)業(yè)化前景廣闊等優(yōu)勢; 單晶路線與多晶路線相比具備可持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢,其生產(chǎn)工藝和技術(shù)門檻高,對區(qū)域布局要求高,高轉(zhuǎn)化效率所帶來的度電成本降低空間大;聚光電池技術(shù)路線和物理法多晶硅短期缺乏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景。

在以上分析基礎(chǔ)上,隆基股份將單晶路線作為長期發(fā)展的技術(shù)路線。

同時(shí),上下游的交易成本在成本中所占比重較低,多領(lǐng)域投資和垂直一體化模式對企業(yè)資源能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力要求偏高,鑒于這些分析基礎(chǔ), 隆基股份在主要光伏企業(yè)進(jìn)行垂直一體化擴(kuò)張時(shí)仍堅(jiān)持專業(yè)化戰(zhàn)略定位,取得了單晶領(lǐng)域技術(shù)、成本等多方面的領(lǐng)先優(yōu)勢?!?

——隆基股份2012年報(bào)

一年后的2013年,單晶還是多晶好的爭論在中國光伏產(chǎn)業(yè)界仍舊甚囂塵上。面對洶涌的質(zhì)疑, 隆基在年報(bào)中開始體現(xiàn)出對整合下游組件制造商的“野心”:

“目前國內(nèi)光伏應(yīng)用市場以多晶產(chǎn)品為主,單晶產(chǎn)品的份額不足10%,單晶價(jià)值沒有得到充分認(rèn)可,主要原因在于渠道不暢,銷售推動(dòng)力不足。

目前國外光伏應(yīng)用市場單晶產(chǎn)品比例明顯高于國內(nèi)市場。2013年我國硅片出口共16.94億美元,其中單晶硅片出口7.05億美元,占總出口額的41.6%。國外成熟市場光伏制造及應(yīng)用市場單晶比例提升趨勢明顯。”

——隆基股份2013年年報(bào)

“目前國內(nèi)光伏應(yīng)用市場以多晶產(chǎn)品為主,單晶產(chǎn)品的份額不足10%,單晶價(jià)值沒有得到充分認(rèn)可,主要原因在于渠道不暢,銷售推動(dòng)力不足。

目前國外光伏應(yīng)用市場單晶產(chǎn)品比例明顯高于國內(nèi)市場。2013年我國硅片出口共16.94億美元,其中單晶硅片出口7.05億美元,占總出口額的41.6%。國外成熟市場光伏制造及應(yīng)用市場單晶比例提升趨勢明顯?!?/p>

——隆基股份2013年年報(bào)

不到一年后,隆基股份就出手對下游的光伏電站和電池組件業(yè)務(wù)進(jìn)行了整合:

“產(chǎn)業(yè)鏈整合與新業(yè)務(wù)的培育取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,有望成為新的利潤增長點(diǎn)。2014年公司啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整合,收購了浙江樂葉光伏科技有限公司,將產(chǎn)業(yè)鏈拓展至組件業(yè)務(wù)?!?/p>

——隆基股份2014年年報(bào)

“產(chǎn)業(yè)鏈整合與新業(yè)務(wù)的培育取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展,有望成為新的利潤增長點(diǎn)。2014年公司啟動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整合,收購了浙江樂葉光伏科技有限公司,將產(chǎn)業(yè)鏈拓展至組件業(yè)務(wù)?!?/p>

——隆基股份2014年年報(bào)

盡管外界對光伏產(chǎn)業(yè)多年來的政府補(bǔ)貼議論紛紜,但我們堅(jiān)持認(rèn)為, 補(bǔ)貼成就不了世界級的企業(yè),是 敏銳的技術(shù)覺察能力、強(qiáng)大的整合執(zhí)行能力,以及堅(jiān)定的戰(zhàn)略選擇能力成就了隆基。

02

產(chǎn)業(yè)鏈培育

成就鋰電行業(yè)的寧德時(shí)代

2010年,我們剛剛開始研究鋰電的時(shí)候,基于日韓的歷史經(jīng)驗(yàn),認(rèn)為材料環(huán)節(jié)是技術(shù)壁壘最高、盈利能力最強(qiáng)的環(huán)節(jié),技術(shù)突破能力是我們當(dāng)年衡量企業(yè)核心競爭力的最重要標(biāo)準(zhǔn)。

然而經(jīng)歷了鋰電行業(yè)高速成長的10年再回頭看,當(dāng)年我們重點(diǎn)推薦的具備高技術(shù)壁壘的佛塑科技因?yàn)楦裟ぷ庸镜募?lì)問題銷聲匿跡,江蘇國泰和杉杉股份因?yàn)槎嘣膯栴}競爭力也已大不如前,新宙邦、當(dāng)升科技雖然仍是子行業(yè)龍頭,但市值和盈利增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于行業(yè)整體,反而是當(dāng)年我們認(rèn)為最沒有技術(shù)壁壘的電芯和組件環(huán)節(jié),出現(xiàn)了一家具備全球競爭力的獨(dú)角獸——寧德時(shí)代。

回顧寧德的發(fā)展史,和輕資產(chǎn)的上游材料環(huán)節(jié)不同,鋰電電芯環(huán)節(jié)的資本開支強(qiáng)度高達(dá)4-5億元/GW,因此友好的融資環(huán)境以及前期果斷的大量資本開支,讓寧德?lián)碛辛讼劝l(fā)的規(guī)?;瘍?yōu)勢—— 2018年,寧德時(shí)代在國內(nèi)的市占率已經(jīng)超過40%,全球市占率21.9%。

與此同時(shí),由于下游汽車對于穩(wěn)定性、均一性要求高,成本和生產(chǎn)的管控能力是鋰電電芯企業(yè)的核心競爭力,規(guī)?;瘞淼某杀緝?yōu)勢成了天然的壁壘。

不過比先發(fā)和規(guī)模優(yōu)勢更重要的,是寧德時(shí)代在設(shè)備和材料的國產(chǎn)化培育方面做的大量工作。寧德成功培育了大批本土供應(yīng)商,讓 動(dòng)力電池上游的國產(chǎn)化率超過80%,這也讓其對產(chǎn)業(yè)鏈資源有了極強(qiáng)的控制能力。

這與日韓電芯組件環(huán)節(jié)的LGC、SDI、SKI、松下形成鮮明對比,后者之所以常年虧損,一個(gè)重要的原因就是日韓的產(chǎn)業(yè)鏈格局中,材料環(huán)節(jié)存在高壁壘,把控著利潤的大頭。

而寧德時(shí)代通過“控制關(guān)鍵原材料+輸出配方+材料廠代工”模式,對上游具備強(qiáng)議價(jià)能力。

▼CATL對供應(yīng)商的管控能力極強(qiáng)

數(shù)據(jù)來源:上市公司年報(bào)/招股書、國泰君安證券研究

如果從長周期視角來看,賽道的好壞、商業(yè)模式的優(yōu)劣,就如同杜邦分析里面的杠桿率一樣,是個(gè)內(nèi)生變量。而一家優(yōu)秀的公司,可以改變整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局。它競爭優(yōu)勢的外在體現(xiàn)可能是優(yōu)秀的供應(yīng)商管控能力、優(yōu)秀的生產(chǎn)管理,以及大規(guī)模研發(fā)團(tuán)隊(duì)帶來的高速技術(shù)迭代,內(nèi)在體現(xiàn)很可能是創(chuàng)始人的愿景情懷、用人之道,以及與之相匹配的激勵(lì)體系和制度。

03

半導(dǎo)體材料

歷史是否正在重演?

歷史上光伏、鋰電的彎道是補(bǔ)貼和退補(bǔ),通過慘烈地市場化競爭,找出具備全球競爭力的龍頭企業(yè),顛覆了整條產(chǎn)業(yè)鏈的競爭格局。

而由于面板和半導(dǎo)體的資本開支強(qiáng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于光伏和鋰電,半導(dǎo)體行業(yè)的彎道則體現(xiàn)在大基金和國家隊(duì)的投資上,從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。

▼集成電路貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大

數(shù)據(jù)來源:海關(guān)總署、wind、國泰君安證券研究

半導(dǎo)體材料主要分為晶圓制造材料和封裝材料,其中晶圓制造材料包括硅片(37%)、光刻膠、光刻膠配套試劑、濕電子化學(xué)品、電子氣體、 CMP 拋光材料、以及靶材等;芯片封裝材料包括封裝基板(39%)、引線框架、樹脂、鍵合絲、錫球、以及電鍍液等。

可以看出,和光伏鋰電不同,半導(dǎo)體材料 是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中細(xì)分領(lǐng)域最多的環(huán)節(jié), 且技術(shù)路徑相去甚遠(yuǎn),材料成本合計(jì)占比僅10%。

▼半導(dǎo)體材料品類眾多

數(shù)據(jù)來源:SEMI、wind、國泰君安證券研究

不過有失必有得。與光伏產(chǎn)業(yè)的野蠻生長不一樣的是,半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的下游由國家主導(dǎo),因此競爭格局相對穩(wěn)定,這也讓半導(dǎo)體材料企業(yè)擁有更大的發(fā)展空間。

我們認(rèn)為,材料企業(yè)的核心不單單基于研發(fā),更多在于滿足客戶多樣性的需求,幫助客戶成長,因此降成本、改進(jìn)工藝都是好的盈利模式,基于客戶需求出發(fā)的技術(shù)服務(wù)能力將成為企業(yè)成長的驅(qū)動(dòng)力。

從這個(gè)角度看,在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域,對標(biāo)日韓成長路徑更加可行。

04

半導(dǎo)體材料的下一個(gè)十年

你可能關(guān)心的三個(gè)問題

1. 長周期下,需求增速最好的階段就是股東回報(bào)最好的時(shí)期嗎?

目前的世界環(huán)境下,國內(nèi)無論是一級投資者還是二級投資者都在看半導(dǎo)體行業(yè),因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的國產(chǎn)化需求最為旺盛。

那么,需求增速最好的階段就是股東回報(bào)最好的時(shí)期嗎?如果我們以具備全球競爭力的家電行業(yè)為復(fù)盤對象,答案正好相反。

國泰君安家電研究團(tuán)隊(duì)在行業(yè)復(fù)盤中這樣表示:

“90年代到21世紀(jì)初是中國家電行業(yè)大發(fā)展的時(shí)代,也是需求最旺盛的年代。然而2007 年初海爾的張瑞敏就說過,家電產(chǎn)業(yè)是充分競爭的行業(yè),目前的利潤率僅在2-3%之間,已經(jīng)像刀片一樣薄了。

直到2011年最后一波中央政府補(bǔ)貼退出之后,完全市場競爭的時(shí)代,沒有無必要的政府政策約束,沒有政府補(bǔ)貼干擾,加上競爭格局良好,原材料成本持續(xù)下行,家電行業(yè)龍頭這才進(jìn)入了一個(gè)盈利水準(zhǔn)的長周期上升通道中?!?/p>

——范楊《國泰君安道合·理:空調(diào)行業(yè)10年復(fù)盤》視頻

“90年代到21世紀(jì)初是中國家電行業(yè)大發(fā)展的時(shí)代,也是需求最旺盛的年代。然而2007 年初海爾的張瑞敏就說過,家電產(chǎn)業(yè)是充分競爭的行業(yè),目前的利潤率僅在2-3%之間,已經(jīng)像刀片一樣薄了。

直到2011年最后一波中央政府補(bǔ)貼退出之后,完全市場競爭的時(shí)代,沒有無必要的政府政策約束,沒有政府補(bǔ)貼干擾,加上競爭格局良好,原材料成本持續(xù)下行,家電行業(yè)龍頭這才進(jìn)入了一個(gè)盈利水準(zhǔn)的長周期上升通道中。”

——范楊《國泰君安道合·理:空調(diào)行業(yè)10年復(fù)盤》視頻

2.資本的介入和股權(quán)的變化將給半導(dǎo)體材料企業(yè)帶來哪些影響?

當(dāng)下,科技企業(yè)學(xué)習(xí)華為管理的熱情,已經(jīng)可以比肩十年前制造企業(yè)學(xué)習(xí)臺(tái)塑的情景。關(guān)于華為的研究很多,看到皮毛的我們只想講講感受最深的兩點(diǎn)。

首先,公司治理和內(nèi)控最難的是代理人問題,華為98%以上的股份都是員工的,企業(yè)價(jià)值最大化和股東利益最大化一致,永遠(yuǎn)不會(huì)被資本裹挾,永遠(yuǎn)保持全員創(chuàng)業(yè)的激情。

▼公司治理和代理問題

數(shù)據(jù)來源:國泰君安《公司研究框架》

其次,企業(yè)文化的建設(shè)和傳承,空喊是沒用的,需要與之相匹配的激勵(lì)機(jī)制,比如996工作制和8年退休制度更有利于狼性文化的傳承。8年退休可以永久拿分紅,996鎖死了工作時(shí)間,基于理性人假設(shè),與其蹉跎度過,不如拼盡全力干滿8年多拿股票早退休,而退休制度也給年輕人更多的發(fā)展和上升空間。

華為的股權(quán)模式無法效仿,但產(chǎn)業(yè)資本的介入和股權(quán)關(guān)系的變化很可能帶來激勵(lì)的改變和企業(yè)新的活力。

例如寧德時(shí)代綁定車廠,除了訂單之外,更重要的是利益的分配,大幅降低車企上游一體化的動(dòng)機(jī)。

因此我們觀察半導(dǎo)體材料公司的發(fā)展,一個(gè)重要的切入點(diǎn)也是能不能像隆基一樣擁有戰(zhàn)略選擇的定力和整合產(chǎn)業(yè)鏈的野心,考慮到半導(dǎo)體材料的復(fù)雜性和產(chǎn)業(yè)鏈下游的特殊屬性,橫向發(fā)展成為平臺(tái)型公司或許是半導(dǎo)體材料企業(yè)更好的選擇。

3. 那么,平臺(tái)型半導(dǎo)體材料企業(yè)的成長路徑是什么?

無論一級還是二級,從蘋果供應(yīng)鏈到華為供應(yīng)鏈,再到5G的爆發(fā),需求邏輯下對技術(shù)壁壘的偏好和執(zhí)著一直是投資者的共性。

然而就像我們復(fù)盤鋰電行業(yè)的發(fā)展時(shí)看到的,從長周期視角來看,科技類產(chǎn)品具有高速迭代和材料環(huán)節(jié)價(jià)格持續(xù)下降的屬性。

那么,龍頭供應(yīng)商盈利的持續(xù)性真的是靠技術(shù)壁壘么?

我們認(rèn)為,半導(dǎo)體材料企業(yè)的成長路徑,應(yīng)當(dāng)是基于客戶需求的技術(shù)服務(wù)能力和相關(guān)多元化。

技術(shù)型企業(yè)家,公司的壽命取決于產(chǎn)品的壽命。銷售型企業(yè)家,企業(yè)能做多大取決于能掌握多少客戶資源。

不同于大化工的市場空間和同質(zhì)化產(chǎn)品,企業(yè)核心競爭力來源于資源優(yōu)勢或技術(shù)突破。對于半導(dǎo)體材料企業(yè)來講,技術(shù)服務(wù)能力是勝出的關(guān)鍵。

▼化工企業(yè)核心競爭力

數(shù)據(jù)來源:國泰君安證券研究

基于半導(dǎo)體材料的研發(fā)周期長,市場空間的天花板低,材料企業(yè)的成長路徑必然是基于客戶需求的相關(guān)多元化,而平臺(tái)型材料企業(yè)的核心能力是以下兩點(diǎn)——內(nèi)生成長在于跨品類的研發(fā)管理能力、并購成長在于技術(shù)管理能力的輸出。

 
 
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