無論是以投行金領作為職業生涯起點，還是轉行投資人后一舉命中七家公司在A股上市，或者帶領磐霖資本構造新藥研發為標簽的醫療投資體系，李宇輝的每次開局總能讓人羨慕。投資圈內，磐霖資本在醫療VC投資里聲名鵲起，朋友們拿到醫療項目都習慣性讓李宇輝幫忙把把關。

11月的上海，秋意正濃，李宇輝負責早期投資的一家小核酸領域企業剛剛完成C1輪融資，“這是磐霖資本暨A、B輪投資后，繼續領投了這一輪”，在位于新上交所旁的高層辦公室里，李宇輝向動脈網記者娓娓講述了他的醫療投資心得。

狙擊手式的精品投資

2010年，在經歷了十年的投行服務和五年的專業投資后，李宇輝成立了磐霖資本。彼時，他早期投資的國內戶外第一品牌探路者（300005）剛剛完成創業板的第一批上市。今天，磐霖資本已經投出了近50家公司，其中8家在A股上市，多家早期投資企業通過產業并購退出，項目成功率和基金IRR、DPI極高。

有著近20年投資經驗的李宇輝確信，優質投資標的十分稀缺，需要用狙擊手思維去捕獲，所以“精選標的，集中投資”就成了磐霖資本狙擊手式的投資之道。“遇到好的投資標的要敢于下倉，在項目早期做好判斷從而提前卡位，并在后期隨著企業的發展不斷追加投資，這樣的標的才能夠為為投資人帶來超額回報。”

在李宇輝的投資邏輯中，可驗證性是基礎，無論技術、產品，還是創始團隊，都必須經得起市場驗證，而項目獲得每一次驗證，都可能成為磐霖資本追加投資的節點。“我們一半以上的項目都是多輪次追加的，隨著被投企業的發展和融資節點，我們可能會用不同的基金不斷地追加。”

已經成為宮頸癌生物基因檢測領域的龍頭企業凱普生物（300639）和國內疫苗行業龍頭企業的康泰生物（300601）就是磐霖資本在此打法下的經典案例，也一舉奠定了磐霖資本在醫療投資領域的基礎，驗證了磐霖資本狙擊手式的精品投資。

據介紹，磐霖資本于2011年B輪領投康泰生物，并進行了兩次追加；A輪投資了凱普生物，并進行三次追加，這兩家公司都于2017年成功A股上市。

目前，磐霖資本已經通過旗下兩只專業醫療基金陸續投出近20個醫療類項目，在“科技創新引領消費升級”主題下，在針對腫瘤、心血管病、代謝性疾病等重大疾病的新藥研發和高端醫療器械領域，已經形成系列化的布局，除了上述兩家A股上市的龍頭企業，還有兩家磐霖非常早期就投資的新藥研發企業已經進入科創板籌備的最后階段。

磐霖資本醫療投資清單

剛需導向技術切入，布局早期

“消費升級”是磐霖資本理解醫療健康投資機會的出發點。隨著國內人均GDP不斷提高，人們對提高生活質量、延長生命的要求帶來了兩個方面的醫療需求：一方面，疾病的預防、診斷和治療；另一方面，個人身心健康管理和生活品質提升。

在疾病防診治環節，技術驅動下的疾病診療方式不斷優化和多樣化，讓醫療難題具備了解決的可能性，這便是醫療技術去滿足的未被滿足的需求。這也是磐霖資本在醫療領域投資早期企業的切入點，即側重于生物科技在新藥研發和醫療器械研發、生產、組織、服務中的驅動作用。

李宇輝認為，無論研發型還是生產型企業而言，需求都是其成長的根源，“吃準市場需求疊加當下國內技術創新的節點，是醫療投資中最核心的要點，磐霖資本從人口老齡化、技術迭代和醫保控費三個角度解析醫療投資。”

有了剛性需求，產品及服務就有了充足的市場空間；而新的生物科技在新藥研發領域的加快應用，將極大推動滿足重大疾病的預防、診斷和治療需求的產品或服務的誕生和臨床批準，研發的周期形成了產品的階段性壁壘，也保證了較長期的產品毛利。這就是醫療投資的邏輯。而臨床研發需要有關部門的批準，以及臨床推進的階段性構成了醫療投資最重要的行業特征。“對技術的把握在醫療投資中至關重要，但投資及退出的時點、節奏把握將決定醫療投資的勝負及結果。”

新藥研發是磐霖資本醫療投資的重中之重，也成為了磐霖資本一個鮮明的標簽。對投資而言，這是一個風險極高的領域，而磐霖資本早在2015年就在市場上打上了新藥研發投資的烙印。

對于新藥研發企業，磐霖資本投資范圍覆蓋從完成細胞試驗和動物實驗到取得II期臨床試驗數據的階段，主要聚焦PCC（臨床候選化合物）之后到剛進入臨床試驗的階段。“我們會跳過產品初始研發階段，并注意規避單個品種研發的風險。”從投資的角度看，進入臨床試驗是新藥研發的一個重要里程碑，企業未來成長節奏也比較容易把握。

李宇輝詳細解讀了這條投資邏輯。通常，I期臨床試驗主要關注藥物安全性，在前期研究比較扎實的情況下，相對容易推進到II期。具有平臺型技術特質的新藥研發企業，往往在主打藥物進入II期臨床的同時，管線內其他項目也進入了臨床試驗階段，形成估值上升的良好支撐。彼時，其對于大藥企或者研究所的產業并購價值也開始顯現。換言之，投資具有了退出的可能性。

對于醫療器械企業，磐霖資本則選擇從樣機成型、型檢即將完成的階段介入。李宇輝表示，對于市場空間比較大的醫療器械，磐霖資本會持有到產品上市并形成銷售額和利潤后，從資本市場渠道退出；對于市場空間稍小的醫療器械，則采用產業并購的方式退出。

所以，磐霖資本投資邏輯中的另一個特色在于自始重視項目退出的可能性。李宇輝指出，由于醫療本身具有研發周期長的特點，退出節奏不好控制，磐霖資本通過投平臺型技術的方式來控制項目風險，通過投資時點的把握來設計退出節奏，“我們在進行投資決策的同時，往往也會做后期退出渠道的初步設計。”

投資是一門“尋找科學家中的企業家”的藝術

“最終投資決策會基于理性嚴謹的分析做出，但感性因素是最初推動一個項目進入投資團隊視野的重要因素。”李宇輝非常認可“投資就是投資人”的樸素投資邏輯，磐霖資本也基于前期47個項目的投資經驗，總結出尋找“科學家中的企業家”的投資邏輯。

然而，對人的判斷是最難的。

在李宇輝看來，即便是評價一個技術型人才，也需要綜合教育背景、工作經驗、人生閱歷等進行考量，而技術人才的性格特征對于項目未來走向往往起著關鍵性的作用。

理性分析無法定量解決的問題，李宇輝選擇用感性分析定性判斷。在醫療投資中，磐霖資本會基于技術資源影響力和商務資源整合能力兩個維度，選擇合適的創業團隊。

一方面，對于研發型企業，一旦產品潛在市場明確，有效推進產品研發成為團隊實力最重要的考量。在研發推進的過程中，團隊中應該形成創始人整合資源、高技術人員具體實施的分工協同。另一方面，作為企業家的科學家創業則需要完成技術框架甚至產品框架設計，并且在創業領域中具備一定學術或商業影響力，以便聚集人才。

“我們希望他在拿到足夠的資金后，能夠完成從科學家向企業家的轉型。”李宇輝指出，由于每個項目都是不一樣，即便是技術型很強的項目，其技術特征、適應癥、商業模式、創始人等都不一樣，人是投資中非常重要的因素。

把握基于研發進展的投資節奏

首輪領投，第二輪進行反稀釋跟投，待項目出現重要研發進展后，再大比例追加投資，是李宇輝在其具體醫療項目投資中的慣用打法。

凱普生物。磐霖資本對凱普生物（300639）的第一次投資于2011年完成，這筆交易是李宇輝在醫療投資中的開山之作。進入醫療投資領域之初，李宇輝主要關注兩個關鍵詞：重大疾病和體外診斷。凱普生物做的是宮頸癌HPV病毒的檢測產品，正好同時滿足他的兩個重大關切。

于是，李宇輝親自帶隊完成凱普生物的盡職調查。他發現，當時的凱普生物已經完成國內超過600家醫院的市場布局，盡管凈利潤尚不足500萬，但醫院端的渠道網絡已經累積形成業務拐點，后續凈利潤上升速度會非常快。凱普生物后來的發展驗證李宇輝的判斷。在磐霖資本入股凱普生物4年后，后者凈利潤上升至6000多萬，2018年更完成凈利潤1.18億，盈利能力同比擴大近30倍。在這期間，磐霖資本先后追加投資了三次。

投資凱普生物首戰告捷，讓李宇輝相信，即便是早期醫療投資，除技術把握外，對于投資本身的理解也是至關重要，“醫療投資的主語應該是投資，是金融行為，與支持一項醫療科研項目截然不同。“

李宇輝指出，企業本身發展階段與投資節奏形成有效匹配，對雙方都大有裨益，“不過，項目拐點在投資中可遇不可求。“

瑞博生物。瑞博生物一直是李宇輝引以為傲的項目，目前剛剛完成C1輪融資。要知道，磐霖資本在2015年A輪投資瑞博生物的時候，小核算藥物領域尚處于蟄伏期，在全球范圍內還未成藥。

“盡管小核酸技術從最初的風光一度走向了低迷，但在A輪投資時我們對這個領域還是充滿信心”，李宇輝告訴記者，這個領域技術突破的關鍵在于如何將RNA干擾技術藥物準確靶向到病變部位并發揮作用，而瑞博生物的遞送平臺系統可以說是相對領先的。

2017年，隨著高效安全的藥物遞送系統不斷取得突破，國際上也陸續有小核酸藥物成藥，整個行業又成為了全球投資和生物制藥巨頭追逐的方向。

正是基于對這個領域的準確判斷，磐霖資本在小核酸藥物領域成功實現提前卡位。瑞博生物也在行業利好下發展迅猛，產品管線極大豐富，已經有合作產品進入國內Ⅱ期臨床，甚至完成Ⅲ期臨床入組，自主開發的代謝性適應癥等后續產品將在未來兩年內陸續申報臨床。

隨著瑞博生物產品管線的不斷豐富，磐霖資本持續加碼：2017年B輪追加，2019年11月C1輪再次領投。李宇輝認為，小核酸藥物市場空間巨大，瑞博生物平臺化技術對于開發系列化的產品非常關鍵，這也是磐霖投資新藥研發企業的重點邏輯之一。而瑞博生物優秀的研發及BD團隊則是磐霖從一開始就敢于下倉并持續追加的出發點。

后記

醫療投資的技術壁壘高，一旦做好了就能筑起自己在投資江湖中的護城河。采訪臨近結束時，李宇輝告訴動脈網，做好醫療投資需要極強的專業性，磐霖資本一直有意識地搭建相關人才梯隊。

目前，磐霖的醫療投資團隊以專業背景和產業背景為基礎，以內部投資人和外部顧問為補充。通過這些年的錘煉，團隊也已經逐漸成熟，建立起自己可復制的醫療投資邏輯，現在每周仍然堅持定期學習交流會。投資主題也從最開始的創新醫療器械和醫療服務，向針對重大疾病的新藥研發和高端醫療器械不斷聚焦。

文 | 王世薇

微信 | no_th_ing

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