根據(jù)IDC報告，2019年Q3全球智能手機出貨量為3.58億臺，同比增長0.8%，即便主流廠商都開始重點在印度等新興市場挖掘新增潛力，以此削減成熟市場日漸飽和的壓力，但行業(yè)的上行態(tài)勢仍然顯而易見，其中小米出貨量同比下降3.3%，為TOP5廠商中下降最快的。
在2018年，小米曾一度面臨庫存周轉(zhuǎn)變緩的壓力問題，全年庫存周轉(zhuǎn)周期高達66天，為歷史新高，在2019年，小米對主打性價比的紅米系列給予了厚望，連續(xù)發(fā)布多款產(chǎn)品，到2019年1月，庫存周轉(zhuǎn)周期降到55天。
我們根據(jù)截至2019年Q3末的12個月小米財報數(shù)據(jù)，測算該周期內(nèi)庫存周轉(zhuǎn)周期為56天，較去年有所緩和，但在出貨量走低的現(xiàn)實狀況下，庫存的問題依然不容忽視。
結(jié)合以上背景以及新發(fā)布的2019年Q3財報，我們將重點討論以下問題：1.當(dāng)前小米的成長性究竟如何；2.小米如今市值是否合理。
智能手機盈利性提升 對沖互聯(lián)網(wǎng)收入成長不足
在2019年Q3，小米收入537億元，同比增長5.5%，環(huán)比增長3.3%，考慮到2018年，總營收尚有52.6%的同比增速，如今的小米在速度上正進入換擋期，由以往的高速發(fā)展周期進入中低速。
其中，智能手機業(yè)務(wù)收入為323億元，較上年同期的350億元略有下降。
與此同時，智能手機毛利由上年同期的6%增加到9%，在2019年Q2也僅有8.1%，聯(lián)系到ASP(單臺手機售價)在2019年Q3達到1006.5元，較2018年的1138元有所下降，這也是以紅米作為報增長引擎的必然結(jié)果。
一方面ASP價格有所下降，而另一方面，毛利卻有所回升：小米的低價策略并不是以犧牲利潤換得，而是伴以高利潤率。
2018年Q1，小米宣布硬件凈利率不超過5%，其后手機的毛利迅速下降，不僅在當(dāng)時繼續(xù)以性價比確保了出貨量，更重要的是，這也印證了“互聯(lián)網(wǎng)收入模式”的可行性，有利于資本溢價。
在小米的收入模型中，智能手機加IoT業(yè)務(wù)總毛利為10%，企業(yè)總營業(yè)利潤為5%，考慮到以市場費用為代表的期間費用絕大多數(shù)又用在硬件銷售之上，硬件的銷售凈利潤大概是處于微利甚至微虧狀態(tài)的。
這也彰顯了互聯(lián)網(wǎng)收入的重要性，其承擔(dān)的不僅僅是總營收增長，更是凈利潤的主要貢獻者。
2019年Q3，小米MIUI用戶數(shù)達到2.9億，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入為55億元，單季度ARPU（單用戶貢獻）為18.3元，低于上季度同期的21.1元。
在近幾個季度，MIUI用戶增速強于互聯(lián)網(wǎng)收入，這不僅顯示了小米多產(chǎn)品線組合在終端出貨的旺盛力，更為重要的是，顯示出了其互聯(lián)網(wǎng)收入在增長中的疲憊。
2019年Q3，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中的廣告收入收入下降9%，達到29億元，原因在于預(yù)裝業(yè)務(wù)的下降，當(dāng)期各營收業(yè)務(wù)增速較為出色的為游戲業(yè)務(wù)，增速26%。
受外部環(huán)境影響，加之互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱情的冷卻，導(dǎo)致預(yù)裝和廣告為代表的傳統(tǒng)強勢收入板塊出現(xiàn)了不同程度的收縮，接下來小米若繼續(xù)寄希望于互聯(lián)網(wǎng)收入，需要尋找新的收入模式，且要有對沖外部市場壓力的決心和能力。
基于以上分析，我們可以做此總結(jié)：互聯(lián)網(wǎng)收入面臨壓力，為確保企業(yè)整理的利潤率，手機盈利的重要性在此周期得到提升，這很大程度上影響了終端的價格優(yōu)勢，最終影響了出貨量。
在面對小米出貨收窄這一問題時，我們更傾向于認(rèn)為這是主動而為之，用相對高價保住利潤犧牲了部分出貨量。
小米如今股價是否合理？
自IPO之后，小米股價從高點的22.2港元降至撰稿時的8.9港元，市值蒸發(fā)6成，但在同周期，蘋果股價卻又一路攀高，今年又達到了11900億美金的高點。
小米自認(rèn)為自己是互聯(lián)網(wǎng)公司，應(yīng)該有高市盈率的支持，但如今數(shù)值仍僅有14，低于蘋果的22倍。
如何正確看待小米的市值管理問題是我們所重點關(guān)注的。
以巴菲特最愛談的ROE(股東權(quán)益收益率)作為測算標(biāo)準(zhǔn)，引入公式：ROE=銷售凈利潤/股東權(quán)益=銷售利潤率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*財務(wù)杠桿
我們測算了小米18年和截至2019年Q3的12個月的各項指標(biāo)，見下圖
整理自小米多季度財報：除百分比外單位均為“億元”
翻閱蘋果財報，截至2019年Q3連續(xù)13個月的ROE值為53.8%。
在上圖表格中，可以較清晰看到小米在ROE的表現(xiàn)上確實存在較為嚴(yán)峻的壓力，而其關(guān)鍵要素又在于利潤率表現(xiàn)的乏善可陳以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的問題。
這于是又回到了前文的問題，增速變緩和保利潤之間，小米選擇了后者，2019年Q3凈利潤率為4.7%，相比于2018年Q2的4.9%歲略有下降，但較之2019年Q2的3.9%卻有相當(dāng)大的提升，但也帶來了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的疲軟，此部分亦可看出對小米接下來運營能力的考驗。
而對比蘋果在此的強勢表現(xiàn)，整體上也看到小米當(dāng)今市值低下的原因：ROE低下意為單位股東權(quán)益換來的凈利潤較低，小米需要強化盈利，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，改善指標(biāo)。
在2019年Q3，小米在保增長和盈利性的雙重增長之上也進行了較為積極的探索，甚至采取了犧牲現(xiàn)金流來刺激銷售的手段，如2019年Q3，貿(mào)易應(yīng)收款增加了28億元，營收賬款增加10億元，但期間貿(mào)易應(yīng)付款增加13億元，客戶預(yù)付款增加18億元，延長對經(jīng)銷商賬期，犧牲向供應(yīng)商負(fù)債帶來的現(xiàn)金流，使得當(dāng)期經(jīng)營性活動所得現(xiàn)金30億元。
在2019年Q2，經(jīng)營性活動現(xiàn)金所得為110億元之多。
從現(xiàn)金流角度看，截至2019年Q3小米尚有355億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，經(jīng)營性現(xiàn)金為流入狀態(tài)，若小米持續(xù)以此實現(xiàn)刺激銷售，穩(wěn)定增長保利潤以及提高庫存周轉(zhuǎn)速度等目的，尚有一定騰挪空間，因此關(guān)于“小米觸底”的言論不客觀的。
我們在雙十一前后，曾經(jīng)考察了河南省會鄭州以及周邊城市的手機賣場，大多數(shù)從業(yè)者都認(rèn)為華為在終端表現(xiàn)較小米要強勁許多，甚至有人對此頗為不解“以往都是小米為強勢品牌，為何變化這么大？”
關(guān)于華為的強勢有相當(dāng)多的理由，我們在此不做展開，但小米的衰退原因更值得探討，在通篇分析之后，我們認(rèn)為：小米在產(chǎn)品布局上相當(dāng)豐富，中高低檔產(chǎn)品幾乎全覆蓋，但在其主導(dǎo)的“性價比”戰(zhàn)爭中，利潤增速又難以沖抵換機潮退的環(huán)境惡化，在保增長與保利潤之間搖擺許久，雖然選擇了后者，但卻讓華為和其他未上市也未有市值壓力的對手以可乘之機，小米性價比可比優(yōu)勢逐漸消失。
在5G手機的探索上，小米也是相當(dāng)激進，其意圖為占領(lǐng)該領(lǐng)域高點，不僅收割新增市場，且可獲得高溢價，但顯然，在這方面仍然要面臨與華為的競爭。
因此，對小米市值的判斷雖然要緊盯蘋果這個“錨”，以ROE為參考，現(xiàn)在的市盈率大致在合理水平，但長期內(nèi)更要看與華為的較量，這關(guān)乎小米所有關(guān)鍵指標(biāo)的改善。
如上，現(xiàn)在不應(yīng)對小米過分悲觀，仍然有一定的周轉(zhuǎn)空間，但小米也不能有片刻的喘息時間，互聯(lián)網(wǎng)收入、華為的競爭都是短期內(nèi)務(wù)必解決的問題。
希望小米能堅信自己所主張的：永遠相信美好的事情即將發(fā)生。
