昨天凌晨，知名做空機構渾水研究凌晨發布了針對瑞幸咖啡股票長達89頁的做空報告。報告的第一部分用統計數據，進行推測判斷，瑞幸的收入和成本端都有人為操縱的嫌疑。第二部分則從管理層動機、管理層黑歷史、顧客忠誠度、商業競爭環境、激進的加盟策略五個方面來鞭笞瑞幸。該消息一經披露，瑞幸股價周五盤中大跌超過20%。

這份報告很有意思，之前渾水做空一眾公司的時候，動輒就對財務數據抽絲剝繭分析，一般還得搞幾個財務模型，然而這份匿名報告用了最原始的調查方法，雇用了98個全職，1418個兼職，選取了瑞幸4409家門店里，比較頭部的1832家門店，都挨個去單天留守12個小時，通過全程錄像的方式，作為證據，收集了25000多張小票，并且收集了大量內部微信聊天記錄。

如果說過去渾水的研究是腦力密集型，那么這份報告純粹就是體力密集型。

25843張的小票

并且，他們還做了初步的數據篩選，把一些視頻時間不夠12小時，或者視頻錄制各種個樣原因不完整、有問題的，都剔除出去，只是為了進一步保證數據的準確性。

硬是通過用數人頭去估算瑞幸這部分頭部門店的平均售賣杯數。得出結論：瑞幸的平均每店貨物數據在2019年第三季度虛增69%，在2019年第四季度虛增88%。

而利用收集來的小票，推出了兩個其他信息：瑞幸的單杯價格被夸大了至少12.3%。

瑞幸其他產品貢獻度調查為6%，這一數據也被夸大了400%。

根據報告看來，瑞幸的虧損比表面上更加嚴重，而這筆錢從哪來呢？

根據報告顯示，通過第三方的媒體追蹤顯示瑞幸在2019 Q3大幅夸大了其廣告費用，高達150%，差額為3.36億元。巧的是，瑞幸集團在2019年第三季度也將門店營業利潤夸大了3.97億元，夸大了的廣告費用與被夸大的門店營業利潤相差無幾。

瑞幸有可能為了實現在2019Q3的單店盈利指標，將本來屬于店鋪運營的成本開支，大筆挪入了營銷費用當中，造成了瑞幸咖啡單店盈利的假像。

報告第二部分主要講了瑞幸商業模式缺陷，以及管理層的黑歷史及其動機。

從需求來講中國多數消費者消費咖啡主要是針對場景而非咖啡產品。星巴克售賣的其實不是咖啡，而是一個用戶需求的場所，但瑞幸缺乏這樣的場景，除了極少數旗艦店，瑞幸的大多數門店都很小，甚至完全不提供坐下來喝咖啡的機會。也就是說，瑞幸目前的4500多家門店大都是所謂的快取店。純粹的咖啡在中國的市場，既不巨大，也不增長迅速。

從競爭來講，瑞幸的用戶都是靠打折券為生，停止補貼后用戶會自然流失，瑞幸依然無法做到盈利。瑞幸充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶，非咖啡產品方面也缺乏核心競爭力。

除此之外，報告還揭示了小鹿茶的運營風險。一是這方面還沒有合規上的許可，另外這業務才開了兩家店做了3個月，這跟重新做個公司有啥區別？

在這種情況下，瑞幸前段時間提出了一個早已被玩爛的概念“無人零售”。

瑞幸咖啡展示了兩款即將面市的無人零售柜。瑞即購，能夠生產目前瑞幸咖啡門店內絕大多數現磨咖啡類產品。瑞劃算，主要負責銷售一些鮮食和網紅商品，里面還加了共享充電寶。

根據瑞幸方面表示，瑞幸咖啡無人零售也是無限場景的進一步提升，“相較于門店而言，無人零售的模式更輕，不需要過重的門店裝飾;機器也較為靈活，可隨時進廠、隨時調整，不受場地限制。一方面擴大了瑞幸的服務場景，另一方面能夠有效降低成本。

那么管理層這么做真的是為了能夠實現盈利嗎？

無人咖啡機并不是沒有先例，但無人咖啡機的市場卻遲遲未能打開，這與前文所提到的目前國內多數消費者消費咖啡主要是針對場景而非咖啡產品有很大關系，這是限制無人咖啡機布局和發展的因素之一；其次相比無人零售貨柜，無人現磨咖啡機損耗大、運維成本高，這些因素也使得無人現磨咖啡機的鋪設范圍受到限制”。

為了發展其“無人零售”戰略，瑞幸通過增發和發行可轉換債券籌集了8.65億美元，這更可能是管理層從公司吸走大量現金的便捷方式。

據報告調查，瑞幸的管理層套現了他們手中49%的股票，占總股本的24%，按當前價格價值25億美元。

關于管理層，瑞幸咖啡從創始開始，就一直備受質疑，瑞幸實際老板陸正耀曾操縱神州租車股價，讓小股東損失慘重。

瑞幸集團董事長陸正耀通過收購寶沃，將1.37億元人民幣從神州轉移到其關聯方——王白銀。神州、寶沃和王白銀將在未來12個月向百富頓汽車支付59.5億元人民幣。同時在瑞幸咖啡總部旁邊有一家剛剛成立不久的咖啡機供應商。

瑞幸的獨立董事肖恩·邵是一些非常可疑的在美上市中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。

聯合創始人楊飛，市場營銷大咖，曾因為非法經營蹲了18個月的監獄。并與瑞幸金進行關聯方交易。

雖說不能因為過去的污點就否認了現在和未來，但是對資本市場而言，懷疑就已經夠了，何況是有理有據的懷疑。這次瑞幸是否真的還能像以前一樣幸運呢？