題圖 | 東方IC

2019年11月15日，京東（NASDAQ:JD）發(fā)布了Q3未經(jīng)審計(jì)財(cái)報(bào)。根據(jù)這份報(bào)告，Q3營(yíng)收達(dá)到1384億，同比增長(zhǎng)28.7%；剔除處置資產(chǎn)的一次性收益，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)19.9億（2018年Q3經(jīng)營(yíng)虧損6.5億），扣非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率1.47%；凈利潤(rùn)5.5億（未扣非），凈利潤(rùn)率0.4%。

進(jìn)入2019年，京東取消披露季度GMV（總交易額）。在已經(jīng)過去的三個(gè)季度，均實(shí)現(xiàn)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下的凈盈利。盡管有非經(jīng)常因素（如Q1其它收益69億、Q3處置資產(chǎn)收入29.9億），但京東總算可以理直氣壯地宣布扭虧為盈。詭異的是，巨虧的京東市值超過700億美元，盈利的京東市值不到500億美元，難道華爾街沒人識(shí)數(shù)？

對(duì)京東而言，停止披露季度GMV，努力在通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下持續(xù)盈利，標(biāo)志著舊時(shí)代結(jié)束、新時(shí)代開始——從追求交易規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向追求利潤(rùn)。

追求利潤(rùn)本是企業(yè)正道，京東卻有幾許無奈。

套用佛家“三時(shí)代”說（正法500年、像法1000年、末法1萬(wàn)年），京東的“正法時(shí)代”是自營(yíng)商品、自建物流與天貓、淘寶錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)；2014年上市后，迫于估值壓力追求規(guī)模增長(zhǎng)，大量引入第三方賣家擴(kuò)充交易額，這是京東的“像法時(shí)代”；增速放緩無法逆轉(zhuǎn)并大幅落后于拼多多（2018年Q4京東GMV為5144億，同比增長(zhǎng)27.4%；拼多多2019年Q2為2342億，同比增長(zhǎng)184%），轉(zhuǎn)而追求凈利潤(rùn)，錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)象從阿里變成拼多多，這是京東的“末法時(shí)代”。

三個(gè)時(shí)代，京東先后講了三個(gè)故事。

錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的故事

京東以自營(yíng)業(yè)務(wù)起家，原因是保障用戶體驗(yàn)相對(duì)容易。一位學(xué)生發(fā)奮學(xué)習(xí)不難，而且所下的功夫會(huì)直接體現(xiàn)在考試成績(jī)；讓全班幾十名同學(xué)發(fā)奮學(xué)習(xí)并卓有成效，是超級(jí)班主任；讓幾百萬(wàn)學(xué)生做到就只有圣人了。

身為后來者，京東不惜代價(jià)做自營(yíng)（包括自建物流），與天貓、淘寶錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，是正確的策略。

那時(shí)京東所想、所行、所言三位一體，高度統(tǒng)一，借用佛家說法，這是“正法時(shí)代”。

早年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占京東總營(yíng)收95%以上。

對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力隨銷售規(guī)模增長(zhǎng)提升，似乎可以解釋京東毛利潤(rùn)率的逐年提高。2012年Q1，京東報(bào)表毛利潤(rùn)率為7.5%；2013年Q1沖高到10.7%后回落；2013年Q4重又升至10.1%。由于毛利潤(rùn)率超過60%的服務(wù)性收入占比越來越高，京東自營(yíng)毛利潤(rùn)率實(shí)際沒有提高。

由于京東不單獨(dú)披露自營(yíng)業(yè)務(wù)成本，粗略推算京東自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率為8.5%。因沒有扣除履約成本，嚴(yán)格來講應(yīng)稱為”名義毛利潤(rùn)率”。

（注：亞馬遜開了個(gè)壞頭，將履約支出歸入費(fèi)用而不是在計(jì)算毛利潤(rùn)率扣除的成本。以自建、自營(yíng)物流為賣點(diǎn)的京東，履約的重要性無以附加，計(jì)算毛利潤(rùn)時(shí)理應(yīng)扣除履約支出。）

在2014年上市前的八個(gè)季度，京東毛利潤(rùn)率（扣除履約支出）總體上低于4%。這還是被高毛利潤(rùn)的服務(wù)收入拉高后的數(shù)據(jù)。再扣除自營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)分?jǐn)偟氖袌?chǎng)、行政、研發(fā)等三項(xiàng)費(fèi)用，可以斷定京東自營(yíng)業(yè)務(wù)不賺錢！

反過來想，假如自營(yíng)銷售加自建物流這個(gè)模式能賺錢，假如最終算下來的凈利潤(rùn)率為5%，那么拖后腿的就是面向第三方的各項(xiàng)服務(wù)了。假如沒有這些“拖后腿業(yè)務(wù)”，京東是純自營(yíng)電商，過往12個(gè)月營(yíng)收4800億，凈利潤(rùn)240億，增速大于25%，給25倍市盈率不算高估，那么京東的市值應(yīng)該是6000億，折合850美元！

2014年京東自營(yíng)收入已達(dá)1085.5億（主要是家電、3C），已經(jīng)是行業(yè)之最，到2019年Q3也只有0.4%的凈利潤(rùn)率。所以還是那個(gè)結(jié)論：京東自營(yíng)銷售加自建物流模式不賺錢！

另一方面，隨著四通一達(dá)的成熟，天貓、淘寶購(gòu)物體驗(yàn)有長(zhǎng)足的進(jìn)步。當(dāng)時(shí)局面是自營(yíng)業(yè)務(wù)難盈利、差異化效果減弱。

另外在上市后投資人最看重的是規(guī)模增長(zhǎng)，簡(jiǎn)單說就是以GMV規(guī)模及增速為估值的主要依據(jù)。

這樣的背景下，京東開始致力于用自營(yíng)業(yè)務(wù)賺到的口碑為第三方賣家倒流。以自營(yíng)保障貨品質(zhì)量和以自建物流提升用戶體驗(yàn)的理想“退居二線”，努力方向、宣傳口徑均以GMV為核心指標(biāo)。京東從此進(jìn)入“唯GMV時(shí)代”也就是“像法時(shí)代”。

高速增長(zhǎng)的故事

普通用戶在意的是購(gòu)物體驗(yàn)，而資本市場(chǎng)關(guān)心的是公司價(jià)值。想獲得投資人青睞，要么利潤(rùn)豐厚，要么規(guī)模高速增長(zhǎng)，二者必居其一。

上市后，高速增長(zhǎng)成為京東主要的驕傲資本。即使虧損幾億、幾十億，只要GMV保持60%以上增速，總會(huì)有投資人對(duì)京東看高一線。

提升GMV遠(yuǎn)比提升營(yíng)收容易，而提升第三方GMV又比提升自營(yíng)GMV容易，所以“保增長(zhǎng)”的重任大部分著落在第三方平臺(tái)業(yè)務(wù)。

上市前京東顧忌自營(yíng)樹立的口碑被破壞，將第三方賣家GMV占比壓得較低，2013年各季度均低于24%。2014年Q1、Q2，第三方GMV占比分別上升到29%和38%。

上市后，在估值壓力下京東更加顧不了許多，第三方GMV占比迅速攀升，2014年Q3、Q4分別為41%、42%，京東由此進(jìn)入“像法時(shí)代”。

到2017年Q2，自營(yíng)GMV、第三方GMV分別為1366億和982億，第三方GMV占比42%。

除支撐GMV增長(zhǎng)，第三方業(yè)務(wù)的壯大還有兩個(gè)“副產(chǎn)品”，一是毛利潤(rùn)、二是為開展金融、物流等服務(wù)獲取“種子用戶”（本文不展開）。下面討論第三方業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。

由于不單獨(dú)公布各項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收成本，粗略推測(cè)自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率為8.5%（未扣履約成本）。算下來，服務(wù)收入對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率達(dá)從2014年Q1的18%提升到2015年Q3的46%。2018年Q4，自營(yíng)、服務(wù)毛利潤(rùn)分別為102億和89.5億，服務(wù)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)占比47%。

自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率不到10%（估計(jì)值約為8.5%），服務(wù)業(yè)務(wù)不低于60%（2018年Q4估計(jì)值61%）。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)綜合作用，整體毛利潤(rùn)率在13%~16%間波動(dòng)，2018年Q4為14%。

主攻GMV可同時(shí)推高市值和毛利潤(rùn)率，算得上“名利雙收”。資本市場(chǎng)也有人吃這一套，京東市值一度超過700億美元。

可惜京東GMV增速保持不住。

2015年Q1，京東GMV為840億，同比增長(zhǎng)90%；2016年Q1，GMV增至1290億，同比增長(zhǎng)55%；2017年Q1，GMV達(dá)1840億，同比增長(zhǎng)42%，增速在兩年間掉了一半。

從2017年Q3開始，京東采用新的GMV算法。觀察回溯數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，新法比“古法”算出的GMV高出40%！以2017年Q2為例，按古法、新法計(jì)算的GMV分別為2348億和3354億，新法多算出1006億、放大了42.8%。

增速下滑不是數(shù)學(xué)家可以解決的。2018年Q4，新法GMV為5144億，同比增長(zhǎng)28%。增速僅為拼多多的六分之一！

在“正法”和“像法”兩個(gè)時(shí)代，京東主要的參照對(duì)象是天貓/淘寶。

京東先是選擇以自營(yíng)模式保障購(gòu)物體驗(yàn)，進(jìn)行錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)天貓/淘寶體驗(yàn)改善后（對(duì)供應(yīng)商的管理水平日益提高加上菜鳥網(wǎng)攜“四通一達(dá)”崛起），京東轉(zhuǎn)而以GMV增速為其在資本市場(chǎng)的“賣點(diǎn)”。

決定電商平臺(tái)交易額的因素有兩個(gè)：用戶數(shù)和人均消費(fèi)。

進(jìn)入2018年，京東年度活躍賬戶（過往12個(gè)月內(nèi)下過至少一次訂單）增速放緩，年末3.05億，僅比一季度末增加350萬(wàn)戶。戶均每年毛交易金額（過往12個(gè)月GMV除以年度活躍賬戶數(shù)）較一季度增長(zhǎng)950元。

GMV這個(gè)分子的水份很大，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)真實(shí)成交額只有GMV的60%。新法GMV則是進(jìn)一步注水，以2017年Q2數(shù)據(jù)為例，根據(jù)新法、古法GMV算出的戶均每年毛交易金額分別為4337元和3048元，憑空就多出1288元。即使這樣，京東GMV增速還是拿不出手。

用戶數(shù)增長(zhǎng)乏力，戶均消費(fèi)增長(zhǎng)感覺不太靠譜。即使沒有阿里和拼多多，規(guī)模增長(zhǎng)這個(gè)故事也不好講，有了拼多多局面更加復(fù)雜——

絕對(duì)增速、相對(duì)增速比不上規(guī)模比自己大三四倍的阿里，可以選擇無視。相對(duì)增速只有拼多多的六分之一，增長(zhǎng)的故事實(shí)在不能再講。

拿購(gòu)物體驗(yàn)?zāi)雺浩炊喽啵康w驗(yàn)是虛的，畢竟不是營(yíng)收，更不是到手的利潤(rùn)。于是京東的主攻方向從保增長(zhǎng)過渡到增利潤(rùn)。

2019年Q2，阿里核心電商息稅后利潤(rùn)412億；同期京東經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)不到22.7億；而拼多多經(jīng)營(yíng)虧損14.9億（拼多多Q3財(cái)報(bào)未出）。

按11月18日（美東時(shí)間）收盤價(jià)，拼多多、京東市場(chǎng)分別為497億美元和490億美元，拼多多首次超越京東。用利潤(rùn)“踩”拼多多，比對(duì)標(biāo)阿里容易得多。#京東再次選擇無視阿里#

賺錢的故事

想要講好利潤(rùn)的故事首先得提高毛利潤(rùn)率，向誰(shuí)要？主要是第三方賣家。

京東將營(yíng)收分為產(chǎn)品銷售收入和服務(wù)收入。前者是自營(yíng)業(yè)務(wù)的銷售額（賺消費(fèi)者的錢），后者的服務(wù)收入來自第三方賣家（賺第三方賣家的錢）。

2019年Q3，服務(wù)收入為160億，在總營(yíng)收中的比重達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的11.9%。

假設(shè)自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率8.5%（未扣除履約成本），則2019年Q3服務(wù)收入貢獻(xiàn)的毛利潤(rùn)剛好達(dá)到50%。

下面這張圖清晰地展現(xiàn)了京東開源節(jié)流的成效。2019年前三季度，京東連續(xù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性盈利。秘訣是保持毛利潤(rùn)在較高水平，同時(shí)壓縮市場(chǎng)、行政、研發(fā)費(fèi)用并控制履約成本。

例如2019年Q3，名義毛利潤(rùn)率為14.9%，三項(xiàng)費(fèi)用及履約成本合計(jì)占營(yíng)收的13.4%，終于有了1.5個(gè)百分點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（扣除非經(jīng)常性損益）。

追求利潤(rùn)是正道，盡管這一天來得有點(diǎn)晚。問題是毛利潤(rùn)率有多大提升空間？三項(xiàng)費(fèi)用及履約成本還能壓縮幾個(gè)百分點(diǎn)？

除非脫胎換骨，京東的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率不會(huì)有太大提升。

而且低利潤(rùn)率的生意風(fēng)險(xiǎn)大，稍有不慎或外部有風(fēng)吹草動(dòng)，從賺1個(gè)百分點(diǎn)到賠1個(gè)百分點(diǎn)的逆轉(zhuǎn)隨時(shí)可能發(fā)生。

低增長(zhǎng)、低收益、高風(fēng)險(xiǎn)，在“兩低一高”的局面下，京東估值低迷還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。

脫胎換骨指的是全面平臺(tái)化。一些細(xì)節(jié)表明京東已有此意向，例如APP里淡化自營(yíng)（不讓篩選）、強(qiáng)調(diào)“京東物流”（可篩選）、財(cái)報(bào)中不披露GMV構(gòu)成，直至不披露季度數(shù)據(jù)。

正如前面所說，管好10個(gè)人比管好自己難100倍。管好幾十萬(wàn)、幾百萬(wàn)逐利的第三方賣家談何容易，天貓、淘寶踩過的坑京東未必能繞過去。

回顧歷史發(fā)現(xiàn)，京東別無選擇。不與阿里錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)就沒有發(fā)展壯大的機(jī)會(huì)，不追求GMV則無法在上市后獲得資本認(rèn)可。追求利潤(rùn)本是企業(yè)的正途，對(duì)京東卻別有“沒辦法的辦法”之意味。

坦率講，京東三個(gè)時(shí)代的三個(gè)故事魅力越來越低。